概要。2015年國務院決定加快棚改項目建設，開始推進貨幣化安置，徹底激活了棚改居民的房地產和消費金融行為，推動房價上漲和房地產投資。今年4月財政部公佈全國棚改規劃套數“腰斬”，此輪大規模棚改政策開始“退潮”。是時候總結此輪棚改政策的得失，預判棚改“退潮”對宏觀經濟和區域發展的可能影響。
- 貨幣化安置的緣起：房地產去庫存。次貸危機之後政府快速推出“四萬億”刺激措施，房地產價格出現一輪上漲週期；在保增長和土地財政的激勵下，地方政府加快推出土地，大量企業湧入房地產開發領域，2010年政府開始收緊房地產調控政策致使庫存不斷積累。不斷升高的房地產庫存，拖累了我國的經濟增長。在此背景下，棚改貨幣化安置政策應運而生：通過貨幣化安置激活商品房銷售環節，進而帶動庫存去化和土地出讓，提振房地產銷售和投資，托底經濟增長，緩解地方政府財政收入壓力。
- 錢從何來：創新金融機制。棚改的資金來源主要包含政策性銀行貸款、財政支出資金和債券融資等。央行於2014年創設的抵押補充貸款PSL是棚改貨幣化推行最重要的金融工具，一是向地方政府提供了一項長期低成本的貸款，二是向特定區域進行了定向貨幣投放，具備結構性特徵。
- 經濟解釋：棚改貨幣化的得失。棚改貨幣化安置顯著拉動了商品房銷售，而得益於貨幣化棚改帶來的銷售景氣，商品房去庫存取得了顯著效果。同時，棚改貨幣化安置政策延長了始於2015年的本輪房地產週期銷售的景氣時長，並造成了不同城市之間的分化。房地產銷售上行、庫存下降推動了房價上漲。最後，房價上漲預期又拉動了房地產投資，支持了宏觀經濟在2016-2017年企穩回升。然而，貨幣化棚改也對地方政府債務和居民杠杆產生了負面影響，PSL推升了地方政府顯性債務、棚改貨幣化增加了地方政府隱性債務、貨幣化安置也推升了居民部門杠杆率。
- 棚改退潮，影響幾何？4月財政部公佈全國棚改規劃套數減半，1-6月新增PSL累計同比減少68%，指向棚改貨幣化安置的資金來源亦被“腰斬”。 測算結果表明，棚改退潮將對商品房銷售面積形成顯著拖累。銷售疲弱將產生兩方面的負面影響：首先是房價，其次房地產銷售下滑將造成房企資金鏈的緊張，進而傳導至地方財政。棚改退潮對房地產投資的拖累體現在兩方面：一是實物化安置縮減將對房地產投資形成直接拖累，二是貨幣化安置縮減將通過商品房銷售對房地產投資形成間接拖累。
- 區域風險評估：潮水退去，誰在裸泳？本文對棚改退潮在不同地區的影響進行了三方面的風險評估：（1）商品房銷售下滑風險：銷售下行壓力較大的高風險地區包括新疆、西藏、貴州、黑龍江等；（2）房價下跌的風險：貴州、山東、黑龍江三地的低線城市面臨的房價下行壓力最大；（3）地方政府土地出讓不暢造成的財政壓力：山東、青海和黑龍江等地處於高風險位置。
- 結論：房地產市場壓力加大，政策可能邊際對沖。受棚改退潮影響，商品房銷售增速將繼續長尾回落，且仍將呈現一二線走強、三四線走弱的分化格局。在貿易摩擦的大背景下，房地產調控或將邊際放鬆，部分三四線城市房地產調控政策有望邊際調整，但在“房住不炒”的大背景下，政策難以出現全面放鬆，“因城施策”仍會是今年房地產調控政策的主基調。預計下半年房地產政策大面積放鬆的可能性並不高。綜合房地產銷售、房價和土地財政三個維度，山東、黑龍江、貴州的壓力最大。
