美東時間2019年8月23日，在美國杰克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的全球央行行長年會上，美聯儲主席鮑威爾發表主題爲“貨幣政策面臨的挑戰”的演講，並未明確承諾未來降息，但表示不斷升級的貿易摩擦是美聯儲從未應對過的全新重大挑戰，間接爲加速降息打開窗口。會後，特朗普再次炮轟鮑威爾，稱其爲“美國的敵人”。我們對於本次講話的要點、影響以及貿易戰升級背景下的美聯儲政策點評如下：
- 美聯儲貨幣政策思路：從“基於數據”到“風險預防”。在過去20年中，每年8月在美國懷俄明州杰克遜霍爾舉行的全球央行年會都會引起全球市場的高度關注，今年更是如此。一方面，美聯儲在7月末於2015年來首度降息，但並未給出明確的前瞻指引；另一方面，8月以來，又相繼發生了中美貿易摩擦迅速升級、美國國債收益率曲綫倒挂、德國衰退風險激增等重大事件。在此次講話中，鮑威爾雖未明確承諾何時降息，却强調了目前複雜環境的特殊性以及應對全新風險的艱巨性，間接爲加速降息打開窗口。鮑威爾認爲美國經濟仍表現良好（favorable），經濟擴張已經進入第11年，失業率穩步下降，通脹保持穩定。然而，目前主導美聯儲政策的思路已由年初的“基於數據（data dependent）”轉向“風險預防（risk management）”。面對全球經濟放緩、貿易摩擦的不確定性以及通脹放緩這三大挑戰，總體較好的經濟數據却很難抵消美聯儲對於風險的擔憂，且經濟數據邊際上也在快速惡化：8月美國製造業PMI跌破榮枯綫，爲近10年來首次。除貿易摩擦外，此次講話中鮑威爾還提到的風險包括中國、德國等經濟體增速的進一步下滑，以及硬退歐、中國香港地區局勢、意大利政府解散危機等地緣政治風險。
- 貿易摩擦下，美聯儲將“被迫”繼續降息。在全球需求疲弱的大背景下，美聯儲的貨幣政策立場和貿易摩擦走勢的內生性關聯愈發緊密。7月31日降息對市場的提振很快就被特朗普於8月1日對3,000億美元中國進口商品的關稅决定一掃而空。就在此次鮑威爾講話前，中國宣布對美采取關稅反制，决定對750億美元的美國進口商品加征10%、5%不等的關稅。特朗普亦隨即宣布對中國商品進一步加征關稅。美國對第三輪3,000億美元的中國輸美商品依賴度非常高，消費品在其中占據絕對比重，這也是特朗普宣布延遲部分關稅至聖誕消費季之後的原因。新增關稅將對美國的消費、農業和製造業産生直接衝擊，進一步加大美國經濟的下行壓力。美聯儲可能因此不得不繼續“預防式”降息。但美聯儲手中的政策“彈藥儲備”有限，八次25個基點的降息就會使得政策利率重回“零下限”水平。俱增。臨近大選季，特朗普一方面希望保持對中國的强硬政策立場以謀求政治支持，另一方面則在積極考慮對沖貿易摩擦不利影響的措施。由於赤字約束，積極的財政政策難以爲繼；短期內唯一可行的刺激方法就是降息。特朗普因此不斷抨擊美聯儲，呼籲儘快降息100bp。美聯儲內部也由此産生了巨大分歧。另一方面，金融市場也發出了“凜冬將至”的强烈信號。美國10年期和2年期國債收益率曲綫於8月中出現倒挂，爲2007年來首次。從歷史上看，美國債市長短端收益率曲綫的倒挂對經濟衰退具有顯著的領先性，未來美國金融市場的波動將因此加大。
- 美聯儲或將加快降息節奏。此次講話中，鮑威爾通過回顧二戰之後的三個不同經濟時期，再次暗示當前狀况可類比1995和1998年。當時美聯儲曾兩次放鬆政策，分別在七個月和三個月內降息三次共75bp，以應對經濟增長面臨的威脅。在當前的特殊環境和壓力下，美聯儲有可能加快降息節奏，在年內或再降息兩次。我們預計美聯儲在9月17-18日議息會議上大概率降息25bp，之後視貿易摩擦的影響於10月或12月再降25bp。即便如此，降息對美國經濟和美股的支撑效果也很有限。在全球經濟同步下滑和貨幣政策轉向寬鬆的過程中，美元因避險特性仍有支撑。年內美聯儲加快降息節奏，將進一步推動全球央行降息潮，我國貨幣政策操作空間也將因此加大。
