8月30日，農業銀行公布2019年上半年業績，淨利潤同比增長4.9%至1,214億元人民幣，占我們/市場一致預期全年淨利潤預測的56.3%/57.8%。上半年撥備前利潤同比大致持平，主要由於淨息差收窄，淨利息收入增長乏力（同比增速1.9%）。不過，受惠於經營開支的下降（同比降低10.2%）及撥備計提力度的减弱（同比降低4.7%），單季淨利潤同比增速由一季度的4.3%提升至二季度的5.5%。
- 業績正面因素：1）上半年淨手續費收入同比增長6%，主要來自於顧問諮詢、銀行卡及電子銀行業務。農行的非息收入占比由2018年的18.3%提升到了今年上半年的22.4%。2）上半年成本收入比同比下降0.8個百分點至28.4%，主要由於一般營運及管理費用的下降。3）貸款較年初增長8.8%，爲四大行中最高增速，對公及零售貸款增速均衡，分別增長9.1%及8.6%。收益率較高的信用卡取得高速增長，上半年增速達到19.4%，逾期率保持相對可控。4）資産質量持續改善，二季度不良貸款率環比下降9個基點至1.43%，撥備覆蓋率環比提升14.4個百分點至278.4%。逾期貸款及關注類貸款同樣實現“雙降”。信貸成本環比下降48個基點至0.90%；我們預期2019年下半年也將維持較低水平，以緩解收入端增長動能的减弱。
- 業績負面因素：1）根據我們的測算，二季度淨息差環比收窄10個基點至11%。資産端收益率今年上半年較去年下半年僅上升2個基點，同期存款成本則上升17個基點。作爲銀行間的淨拆出方，同業市場利率的下行也對農行的淨息差形成了擠壓。2）二季度存款增速乏力，環比僅增長0.4%，同時活期存款占比下降0.6個百分點至57.0%。3）2019年上半年年化ROE同比下降1.3個百分點至14.7%，主要由於淨利潤增速爲4.9%，幷無超預期表現。
- 維持「買入」評級，下調目標價至5港元。農行目前的估值爲0.54倍2019年預測市帳率，較其自身五年歷史平均值0.63倍低14%。我們保持盈利預測不變，但將目標價由5.3港元下調至4.5港元，主要由於我們將可持續ROE假設降低至12.3%、權益成本（COE）假設提升至14.5%以及將港元對人民幣匯率假設調整至0.897。
