雅生活於9月26日宣布以20.5億元人民幣收購中民物業及新中民物業各60%股權，對應12.5倍市盈率。我們相信此次收購將擴大雅生活的業務規模，併提升其內生增長能力。達成此項巨額交易後，我們預計公司發展策略將由收併購轉向內生增長，我們相信公司將有估值上升的機會。
- 進入頭部集團。中民物業及新中民物業是中國最大的物業管理企業之一，擁有在管面積1.91億平。完成交易後，雅生活的在管面積將超越4億平（2019上半年：2.11億平）。我們認爲，業務規模躍升使得雅生活躋身行業頭部，有助提升公司估值。
- 旗下多個知名品牌，全面覆蓋物業管理行業。中民物業及新中民物業先前收購多家領先物業管理公司，成爲這些公司的控股公司或戰略投資者。中民物業主要通過其7間子公司和5間聯營公司經營物業管理業務，而每間公司都有自己的品牌和管理團隊。新中民物業透過上海科銳經營物業管理業務。（i）這些物業管理公司覆蓋28個省、市及自治區，涉足123個城市。34%在管面積位于長三角，24%在山東半島，20%位處四川重慶，4%在深圳。（ii）在1.91億平收購在管面積中，32%為住宅項目， 18%是商業/辦公室項目，而剩下50%屬於公共項目。因此，此次收購將令雅生活的項目類型得到擴充，使其得以快速進入非住宅類的細分市場。
- 以集團形式擴張。在項目收購完成後，雅生活在區域布局以及項目類型的覆蓋更加全面，加上每間子公司和每個重點城市都有經驗豐富的團隊，收購目標公司後可以大幅提高雅生活的拓展能力。雅生活將會以多品牌的集團形式擴展第三方項目，成爲一家提供全面物業服務的物業管理平台。
- 短期側重整合；長遠强調內生增長。由於目標公司是一家大型物業管理控股公司，其規模與雅生活相若，因此我們認爲中民物業及新中民物業和雅生活的合併是公司近期的首要任務。這是一項具有挑戰性的工作，需要合理地分配集團資源，建立完善的管理架構以確保運營效率，以及在各子公司之間定立統一的發展策略。我們對合併感到樂觀，雅生活在收併購方面經驗豐富，且兩位重要股東雅居樂和綠地對公司的發展都有很大的支持。20.5億元人民幣的交易額約佔公司2019上半年手頭現金43.5億人民幣的47%，而1.91億平的收購面積亦已達到雅生活2019年至2021年的併購目標（目標總面積1.4億平）。因此，我們預計雅生活未來一段時間在併購方面的活躍程度將有所下降。此外，隨着內生增長能力得到提升，我們相信雅生活的發展策略將由併購轉爲內生增長。
- 重申爲物業管理行業首選。長期以來，雅生活的估值受壓主要歸因於（i）公司强調收併購作為發展策略，內生增長並沒有得到市場關注；（ii）有部分收入來自向開發商提供增值服務，佔比較同業平均高；（iii）與一線物業管理公司相比規模相對較小。不過，隨着公司收購完成，我們相信雅生活的拓展項目能力將迅速提高；物業管理板塊收入大幅上升，從而向開發商提供增值服務所得收入佔比降低；雅生活的業務規模迅速擴張，能够全面覆蓋物業管理的各細分市場和主要地區。我們認爲這些改變將令雅生活成爲全新的物業管理平台，公司估值出現重估機會。我們重申雅生活爲我們在物業管理行業的首選。我們把估值基礎推至2020年，基於18倍目標市盈率，得出目標價25.89港元。維持買入評級。
