【公司研究】雅生活 (3319 HK) – 蛻變新生

• 過去兩個月估值獲重估。自宣佈收購中民物業及新中民物業以來，雅生活估值回升，帶動股價表現遠超同業。雅生活估值一直受壓，主要歸因於其（i）重收並購、輕內生增長的戰略；（ii）部分收入來自向開發商提供增值服務，占比較同業平均高；（iii）與一線物業管理公司相比規模相對較小。隨著公司完成收購，內生增長能力得到提升，我們相信雅生活的物業管理板塊收入將大幅上升，向開發商提供增值服務所得收入占比則會下降，並在全面覆蓋物管服務後，公司業務將迅速擴展。

 

• 通過收並購轉型，雅生活的新定位。由於目標公司是一家大型物業管理控股公司，因此我們認為中民物業及新中民物業和雅生活的合併是公司近期的首要任務。此次收購並非單純的利潤整合，我們更期待的是合併後所產生的協同效應和強大的內生增長能力。以往雅生活在市場拓展都是單打獨鬥，但日後公司將會以多品牌的集團軍形式擴展第三方項目。在達成此項巨額收並購交易後，我們預計雅生活未來一段時間在並購方面的活躍程度將有所下降。但與此同時，作為合併計劃的一部分，我們認為雅生活有意增加每家被收購子公司/聯營公司的股份權益。透過這次大規模收並購，雅生活發展策略由收並購轉向內生增長，轉型成為一家提供全面物業服務的物業集團，長遠來看將有助提升公司的利潤和估值。

 

• 非住宅物業管理成上市公司的新目標市場。大部份物管上市公司仍以住宅物業管理為核心業務。根據我們的預測，到2021年物業管理市場規模將突破一萬億元人民幣，其中非住宅物業管理將達到4,400億元人民幣。與住宅物業管理相比，這是一個同樣巨大的市場。非住宅項目將是上市公司的另一個目標市場。事實上，像碧桂園（6098 HK，未評級），中海物業（2669 HK，持有）和保利物業這些大型物管上市公司已在這一領域擴展業務。雅生活的收購中亦包括一些領先非住宅物管公司，如上海明華。明華是上海高端公眾物業管理的領先物管公司，管理中國美術館和虹橋綜合交通樞紐等上海眾多地標和交通基礎設施。雅生活通過此次收購迅速發展了在非住宅物管的經營能力，在非住宅物管市場中佔據先發優勢。

 

• 重申公司為我們的首選。我們重申雅生活為我們物管板塊中的首選股份，目前估值仍然具有吸引力，我們相信雅生活有望在下一輪審核中納入港股通名單。此外，公司有機會在非住宅物管市場發力，成為發展亮點。我們維持盈利預測不變，但將20財年的市盈率目標倍數提高至23倍。因此，我們的最新目標價為33.08港元。重申買入評級。