錦欣生殖在中國和美國輔助生殖行業中處於領先地位，其內生增長強勁，並有豐富的並購機會。我們首次覆蓋錦欣生殖，給予其買入評級，目標價15.0港元。按照2018年治療週期數計，錦欣在中國私立輔助生殖醫療機構中排名第一，在美國西部輔助生殖市場中也位居第一。
- 受益於輔助生殖需求的快速增長。不孕不育在全球變得越來越普遍，全球不孕不育發病率從1997年的11.0%增加到2018年的15.4%，這主要由平均生育年齡推遲、不健康的生活方式、環境污染等引起。根據弗若斯特沙利文(F&S)的數據，中國的輔助生殖治療滲透率將從2018年的7.1%（美國的滲透率同期為30.2%）提高到2023年的9.2%。由於不孕不育患病率上升、二孩政策刺激、輔助生殖治療滲透率提升、患者支付能力改善以及輔助生殖技術的不斷進步，F&S預測中國輔助生殖市場將於2023年達到496億人民幣，對應2018-23E的複合年增長率為14.5%。
- 通過並購鞏固行業領先地位。輔助生殖醫療牌照在中國是嚴格受限的，截至2018年底，全國僅發放了498張輔助生殖牌照，其中50張牌照由私立醫療機構擁有。截至2019年6月30日，公司在手現金高達31億人民幣，為未來收購提供了充足的資金。我們認為公司會審慎地選擇並購目標，主要選擇1線或超2線城市的私立輔助生殖醫療機構，同時會綜合考慮並購標的估值、管理團隊、地理位置以及與公司現有業務的協同效應。
- 積極擴張海外業務，加強與本土業務協同。自從2019年收購位於美國加州的HRC Management以來，公司有能力為中美兩國患者提供多元化的服務，例如商業化性別檢測、買賣配子、代孕等。公司未來計劃在美國收購代孕機構、卵子捐贈機構、胚胎學實驗室等，以進一步擴大輔助生殖業務的服務範圍。此外，東南亞地區服務成本相對較低以及寬鬆的監管環境，因此也是輔助生殖醫療旅遊的熱門目的地。我們認為，公司將積極尋找在東南亞的並購機會，以滿足中國患者多樣化的需求。
- 首次給予“買入”評級，目標價15.0港元。在中美兩國強勁的生殖醫療需求推動下及公司產能擴張的支持下，我們預計公司18-21財年ARS/管理服務費/輔助醫療及設施服務收入的複合年增長率將達到18%/ 119%/ 27%。我們預計，在18-21財年，公司收入複合增長率為36%，經調整的歸母淨利潤複合增長率為54%。基於8年DCF模型（WACC：9.5%，終值增長率：4%），我們得出目標價15.0港元。
- 催化劑：收購優質資產；風險：內生增長疲軟。
