中國券商2019年1月母公司口徑淨利潤錄得同比增長，而2月至今的數據顯示市場正從新冠肺炎疫情的情緒打擊中逐步復蘇，短期內對券商盈利和股價造成的壓力有所減小。下一步，我們預期貨幣政策將持續寛松，疫情過後資本市場改革料將加快，都將對行業發展形成支持。我們維持行業優於大市的評級，中信證券及中金公司為我們的首選股份。
- 2020年1月主要券商淨利潤同比增長23%/環比下跌49%，主要由於1月市場指數回調，但市場交易活躍度有所提升。我們認為自二月開始市場狀況明顯改善，日均成交額增長（環比增加18%），兩融餘額增加（約1.03萬億人民幣），各項主要指數亦有所回升。市場憧憬更多逆週期調節政策緩衝疫情帶來的不利因素，市場情緒復蘇速度快於我們的預期。
- 隨著市場回復信心，新冠肺炎對券商業務的直接影響有限，間接影響有所減弱。1）疫情引起恐慌情緒帶來的市場下跌對券商業績有間接但重大的影響，我們測算滬深300指數每下跌10%，將導致券商收入平均下跌11%；不過隨著近期市場氣氛復蘇，這一影響正在減退。2）市場漸趨平穩，加之監管推出支持措施，將有助紓緩因借款人或發行人現金流惡化，而對股票質押業務或債務投資造成的減值壓力。3）經紀業務受到的直接影響較為有限，根據中國證監會的數據，超過95%的交易可以透過線上渠道完成。4）投行業務則為主要承受疫情直接壓力的業務，交通限制將導致部分現場工作延遲，拖慢上市節奏。不過，我們認為對財務的影響較為輕微，經測算股權融資承銷額下跌10%對券商收入的負面影響小於1%（圖1）。而SARS期間的數據也顯示，IPO市場將在疫情過後回暖。
- 下一步支持行業增長的兩個關鍵因素：1）更趨寬鬆的貨幣政策，央行已下調公開市場操作利率10個基點，並暗示未來一周或會下調MLF利率/LPR。充裕的流動性和券商融資成本的下降將有利於股市表現和券商盈利能力的提升。2）資本市場改革落地，我們目前認為仍具備如此落地的條件，可為行業2020下半年帶來更多增量業務機遇。
- 短期波動或無可避免；建議在市場修正時增持領先券商。券商板塊再次觸及歷史低位（0.72倍一年預估市帳率），而龍頭券商的股價略高於其歷史平均值減一個標準差，估值低宜增持。我們維持中信證券（6030 HK）和中金（3908 HK）作為首選股份，由於它們在投行和機構業務上實力強勁，可更好收益於資本市場改革的機遇。主要風險：1）新冠肺炎疫情持續，中國經濟進一步受打擊； 2）資本市場改革轉型慢於預期或力度弱於預期。
