在新冠肺炎疫情爆發對銀行業經營環境帶來挑戰之際，我們認為郵儲銀行將表現出良好的防禦性。與此同時，廣泛的網點佈局和龐大的客戶資源能夠激發其利潤增長潛力。首次覆蓋給予“買入”評級。
- 扎實的負債基礎和持續優化的資產結構可鞏固NIM優勢。郵儲銀行獨特的“自營+代理”模式使得吸儲成本低廉且穩定，存款餘額占負債比重超過95%。 2017年以來銀行業存款競爭加劇，郵儲銀行相對五大行的NIM優勢進一步擴大。該行在同業市場是資金淨融出方，因而近期市場利率下行對其NIM造成一定壓力，但通過提升貸存比和增加高收益的消費類信貸配置給未來NIM擴張創造了空間。若央行下調存款基準利率，郵儲銀行將顯著受惠。根據我們的測算，定期和活期存款利率分別降低10bp和5bp可提升該行NIM和淨利潤8.5bp和 3.0%。
- 資產質量健康且潛在風險低。郵儲銀行的核心資產質量指標十分優異，不良貸款率僅為0.83%，撥備覆蓋率高達391%，關注及逾期貸款率在可比同業中最低。我們認為該行健康的資產質量主要歸因於：1) 零售貸款占比達54.3%，其中低風險的按揭貸款占比61.5%；2) 經營歷史較短，過往信貸週期中的不良貸款遺留問題少；3) 對高風險行業的信貸敞口有限。因此，即便在疫情影響下，郵儲銀行也能保持低於同業的不良生成水平。
- 廣泛的客戶資源為利潤增長帶來潛力。截至1H19，郵儲銀行共有39,680個營業網點，其中包括7,945個自營網點和31,735個代理網點。零售客戶總數達5.89億（工商銀行為6.27億）。該行眾多的網點數量及龐大的客戶資源還未充分完成利潤轉化。提高網點服務能力、增強客戶滲透、強化科技應用將成為利潤增長的主要驅動力。該行1H19手續費收入僅占營收的6.6%，也意味著中間業務存在巨大的提升空間。
- 首次覆蓋給予“買入”評級和人民幣7.30元目標價。我們預計郵儲銀行2019-2021年淨利潤增速分別為15.0%、12.8%、15.6%，淨利潤預測比市場預期高1-4%。鑒於郵儲銀行顯著的零售優勢、較快的信貸及利潤增速、更具韌性的NIM以及較低的資產質量風險，該行應享有較五大行更高的估值溢價。我們的目標價為人民幣7.30元，相當於2020年1.16倍的預測P/B。
