公司2019及20年一季度盈利52.8億及18.64億，同比分別上升106.4/205.1%，業績表現强勁。我們認爲强勁的盈利增長勢頭將在2季度開始受到阻力，主要因爲新冠疫情對海外主要的光伏市場美國和歐洲的影響將在2季度開始顯現。目前光伏産業鏈上産品價格持續下跌是需求受擾動影響的例證。我們認爲2020年盈利能見度較差，有較高的出貨和銷售均價的不確定性。我們對公司的目標價下調9.8%至人民幣31.23元以反映銷售均價所面臨的壓力。目前公司接近合理估值，我們建議觀望以待復蘇信號明確。維持持有評級。
- 20年盈利增速將放緩。基于我們對于成本和銷售均價的調整，我們將20/21年的EPS分別下調7.6/2.7%至人民幣1.49/1.80元。基于21倍的20年市盈率，我們將目標價下調9.8%至31.23元。維持持有評級。
- 二季度將開始面臨阻力。管理層維持全年矽片/組件出貨量58GW/20GW（含內部出貨）指引不變，基于1）目前約8GW組件訂單已經鎖定，同時2）對于海外市場復蘇持樂觀預期，料對美國及歐洲的組件出口將在封城措施逐步解封後逐步恢復。我們認爲公司快速增長的勢頭恐被疫情影響下的需求波動所打斷。自3月25日開始，我們觀測到矽片和組件價格已下跌14.7/4.1%。目前市場能見度依舊較差，我們認爲仍有進一步價格下跌可能。我們將全年的不含稅矽片/組件價格下調4.4/6.8%至人民幣2.39/片及1.52/瓦，幷預期全年矽片和組件毛利分別爲29.1%/17.4%。
- 一季度盈利表現超預期。公司强勁的增長勢頭在1季度依舊持續，收入同比增長50.6%至人民幣86億元，幷且季度淨利潤實現人民幣18.6億元，再創歷史新高。一季度公司維持組件出貨環比穩定增長，組件出貨則環比顯著下滑，但公司通過增加組件對美出口實現了較好的組件銷售價格均價。管理層透露一季度對美組件出口量達450兆瓦，占組件出貨的24%，同時美國組件銷售對其它地區享有較高的溢價。一季度矽片和組件毛利分別高達39.1%及22.5%，反映了公司在成本下降及效率提升兩方面所作出的努力。
- 2019年業績表現優秀。公司19年錄得收入同比增長49.6%至人民幣329億元。强勁的應收增速由單晶矽片組件銷售量同比增長139.3%/23.4%所驅動。公司整體毛利率同比上升6.7百分點至28.9%，板塊毛利表現驚艶，矽片毛利高達32.2%及組件毛利25.2%。淨利潤實現人民幣52.8億，同比上升106.4%，接近此前業績預告上限。
- 透露非矽長晶成本同比降低25.46%，同時非矽切片成本亦同比降低了26.5%。我們測算2019矽片端整體非矽成本爲人民幣0.91/片。管理層預期2020年全年將實現非矽成本端進一步下降10%，幷解釋進一步成本節約的空間將來自于1）更薄的矽片規格及金剛綫細綫化，預料矽片厚度將從180µm逐步下降至160µm，以及2） 出片率從目前93%上升至95%。我們認爲公司在目前矽片降本的賽道上領先同業，一季度驚艶的毛利表現是成本領先的最佳實證，將幫助公司在激烈價格競爭中維持較穩定的盈利表現。
- 運營現金流表現强勁，但應付帳款同時也有所增加。公司2019年實現了强勁的運營現金流達人民幣81.6億，較2018年人民幣11.7億水平顯著增加。我們分析應付帳款的增長是驅動運營現金流增長的其中一項主要因素，該項下同比增長人民幣52億元。管理層解釋與光伏製造相關的應付帳款僅增加人民幣13億，反應的是與公司的業務規模同步擴張。但其餘增加則來自于項目擴張所帶來的設備和材料應付款的增加。我們認爲公司在2019年因其較多的新建項目計劃略微拖長了對設備及材料供應商的應付帳期，同時根據市場理解這樣的做法在未來的財年內將難以維持較高的運營現金流表現。
