今年首季淨利潤增長80%至3.53億美元，佔我們全年預測的25%，符合我們預期。受益於肉製品的增長，公司在中國的業務有所改善，美國業務短期則受到新型冠狀病毒疫情影響。第二季度中國業務的增幅或能彌補美國業務的損失。我們預計疫情結束後，美國業務將於下半年復蘇。非洲豬瘟導致中國動物蛋白產量短缺和關稅排除，可望促使縮窄中美豬肉的價格差距，並提高萬洲的收益。我們維持買入評級及目標價9.50港元不變，對應13.0倍2020年預測市盈率。
- 中國業務經營利潤增長21%至2.77億美元。（1）肉製品：疫情下銷量下跌7.5%（終端關店以及物流問題），但由於每噸經營利潤增加（從每噸人民幣2,500元上升至3,700元），經營利潤同比增長31%。每噸利潤增加的原因包括價格上漲以及高端產品佔比增加所帶來的收益，遠遠抵消了成本上漲幅度。（2）生鮮豬肉：經營利潤下跌21%，主要因生豬屠宰量下降65%，但進口豬肉銷售增長強勁，彌補了部份損失。因進口豬肉成本價低，每頭豬隻的經營利潤維持在較高水平（約264元人民幣，對比去年四季度的246元）。
- 美國業務經營利潤增長105%至2.26億美元。（1）肉製品：經營利潤下跌34%，主要與疫情下餐飲服務渠道關閉導致需要為存貨撥備4,000萬美元有關。（2）生鮮豬肉：生豬屠宰量增長4%，疊加豬肉價格上漲，帶動經營利潤增長31%。（3）生豬養殖：對沖收益和生豬價格上揚，使養殖業務同比扭虧。
- 2020年前景。（1）中國業務正逐步改善：管理層預計今年下半年生豬價格將逐步回落，但公司沒有調低售價的打算。由於生豬價格較低和高端產品佔比增加，預計下半年肉製品盈利能力將提高，全年銷量會有所增加。生鮮豬肉方面，預料第二季度生豬屠宰量略微回升，管理層預期下半年復蘇更明顯。由於每頭生豬屠宰成本上升，今年盈利將會下跌。（2）美國業務短期不確定性：不確定性來自（1）疫情下工廠停工（影響約25%的肉製品和生豬屠宰量）和餐飲服務渠道需求（佔32%肉製品銷量）。不過，有效對沖下生豬養殖業務或在二季度保持盈利。
- 估值。我們基於分部加總估值法得出目標價9.50港元，對應13.0倍2020年預測市盈率。催化劑：美國經濟重啟；中國進一步降低關稅或大幅增加從美國進口豬肉。風險：疫情不確定性；美國生豬市場嚴重供過於求。
