滔搏在20財年（2月結）的現金流表現強勁，我們相信公司數字化轉型能有效幫助21財年下半年業務復甦。目前公司的估值是在22財年（2月結）的18倍預測市盈率，屬於偏高水準（相對國際同業平均的12倍有44%溢價），不過我們仍然預期滔搏在21財年下半年有望實現雙位數的增長，所以在市場情緒改善下，公司可獲重新估值。
- 20財年（2月結）淨利潤符合預期，但銷售低於預期5%。公司淨利潤同比增長5%至23億元人民幣，符合彭博預測，但銷售僅同比增長3%至337億元人民幣，低於市場預期5%。我們認為主要原因包括：1) 直接零售業務略差（20財年下半年下跌8%，但同期批發業務增長35%），2) 20財年下半年毛利率在疫情影響下，同比只下跌0.4個百分點至40.5%。疫情前公司增長勢頭不俗，管理層表示2019年3月至2020年1月（不包括2月）期間的銷售 / 營運收入同比增長13% / 20%以上，均快於2019下半年同比增長的12% / 18%。
- 現金流承壓，但由於公司1) 營運資金管理穩健，2) 主力品牌給予多項支持以及3) 在數字化佔有優勢，所以我們仍然對滔搏充滿信心。公司20財年（2月結）銷售未如理想，庫存天數持續上升（由19財年的104天增加至20財年的120天），但由於應付天數由10天增加至16天，應收天數則由29天減少至22天，公司20財年的營運現金流仍同比增長105%。另外，主力品牌給予多項支持，包括1) 允許取消訂單（我們認為主要在第一及第三季度），2) 提供更具彈性的退貨政策，3) 願意給予經銷商更多補貼去清理庫存，即使零售折扣會比正常高，以及4) 廣泛利用數字方式進行採購及電商銷售等。2020年3月至5月期間直接零售業務中的數字方式的銷售佔比達10-20%，遠高於疫情前的中至高單位數佔比，主要歸因於公司數字化的努力如小程式、門店手機支付以及更多庫存打通分享等等。
- 2020年5月錄得增長，預料7月開始業務可重回正軌。管理層表示，公司已於2020年5月錄得正增長，相信7月開始增長及零售折扣將回復正常。
- 公司預期門店數量在21財年（2月結）會保持穩定，但面積擴充及門店改造將繼續。21財年（2月結）整體門店數量預料不會有太大變化，但門店改造將繼續，並且會開拓更多的大面積門店。20財年總零售面積同比增長了10.6%（19財年的同比增長為9.3%），而門店數量僅同比增加了0.6%（增加52家至8,395家）。
- 雖然目前估值溢價不低，但業務復甦應有望繼續改善市場情緒。雖然我們銷售的市場預期將進一步下調，但我們對滔搏未來的銷售復甦仍然感到樂觀。根據彭博市場預期，滔搏的估值為18倍的22財年（2月結）預測市盈率，估值偏高（相對國際同業平均的12倍有44%溢價），但仍是可以被解釋的。
