我們近期與天倫燃氣進行了業務更新。根據管理層資訊，公司4月及5月天然氣銷售氣量同比分別增長15%及10%，逐漸走出疫情影響；前五個月天然氣銷售量同比增長2.5%。除了天然氣銷售量恢復增長以外，我們認為公司在項目並購落地以及在低息環境下進行再融資降低財務成本兩方面均有亮點。目前公司交易估值為2020年5.5倍市盈率，顯著低於同業。基於穩健的盈利增長前景，我們認為天倫燃氣應獲價值重估。我們對公司維持買入評級，目標價維持7.45港元。
- 燃氣銷售重回增長軌道。根據我們的管道問詢，公司1-5月的天然氣銷售量同比增長2.5%，主要的增量由4月及5月較強的天然氣銷售量所帶動，該兩月分別同比增長15%及10%。在天倫燃氣的業務區域內，燃氣銷售增長主要受工業消費需求增量帶動，管理層同時也提及商業氣量增速也已經在4月份轉正。根據公司溝通資訊，我們判斷80%的銷氣增量受公司原有項目的內生增長驅動，其餘的20%來自於項目並購帶來的貢獻。公司維持2020年全年銷氣量增速12-15%指引。
- 居民燃氣接駁大致符合指引。一季度，儘管公司的居民燃氣接駁受新冠疫情影響帶來的一定延誤，但公司維持全年的居民燃氣接駁目標不變，包括30萬戶城市居民接駁及60萬戶鄉鎮煤改氣接駁。有鑒於一季度的接駁專案工程有所延誤，我們將全年城市居民接駁增量略微下調3.5%至28.7萬戶。由於2019年部分未完工鄉鎮專案在合約資產項下遞延至2020年，我們認為該部分能為鄉鎮接駁量帶來一定緩衝。整體來看，我們認為疫情對於接駁影響輕微。
- 亮點來自並購項目落地及再融資帶來財務成本節約。公司一月份完成沈丘項目並購落地，代價人民幣2.8億元。公司並購目標仍有較為豐富的項目儲備，我們認為年內仍將有新的並購項目落地交割。每個新的項目並購能為公司帶來至少2,000萬天然氣銷售量以及客觀的新增居民及工商業接駁空間。在財務成本控制方面，公司在1月份完成了7,000萬美元再融資，成本僅為LIBOR+280基點。管理層計畫在年內進行新的美元債再融資計畫。我們預計公司的整體財務成本將有望在2020年內降低40個基點，抵消部分接駁業務延誤所產生的影響。
- 估值依舊落後。在市場不確定性較高的環境下，我們認為公司的盈利表現將具較強韌性。我們對2020-22年盈利預測大致維持不變。我們認為天倫燃氣應獲價值重估。我們對公司的目標價維持7.45港元，維持買入評級。
