儘管波司登沒有給21財年的財務指引，但我們認為銷售/淨利潤仍然維持同比增長11％/ 20％，因為：1）增加1,000-1,500元人民幣的產品供應更適合目前中國的市場，2）數位化和新零售的推進，以及3）積極提高營運效率。目前公司估值為17倍21財年的市盈率（而GOOS為20倍，MONC為27倍）和1.0倍的3年PEG，我們認為相當吸引，重申買入評級，目標價是3.26港元。
- 20財年業績十分堅韌，淨利潤比市場預期高4％。20財年銷售/ 淨利潤分別同比增長17％/ 23％至122億/ 12億人民幣，較彭博預期低3％/ 高4％。主要是受惠於毛利率的提升（波司登品牌和OEM高端產品占比上升）。考慮到1）20財年第一季度損失約10％的年度銷售； 2）9800萬元女裝的減值損失； 以及3）8200萬元的呆壞賬撥備，我們認為20財年的業績已經算不錯。
- 我們認為庫存水準（包括品牌和管道）並不令人擔憂。波司登的庫存天數在20財年增加29天，達到155天（受疫情影響為24天），但我們並不擔心，因為與同行相比，公司庫存天數仍然很低（行業平均為222天），並且增加的天數相差不遠（行業平均每年增長20天）。毫無疑問，我們認為管道庫存有所增加，公司也有積極反應，將訂貨會的強制性訂單削減至30％（去年為40％）。
- 受惠於：1）低基數，2）強勁的電商業務和3）線下門店的效率提升，我們對21財年增長仍保持謹慎樂觀。我們認為，21財年的19％羽絨服同比增長是完全可以實現的（線下同比增長14％，線上同比增長35％）。我們預計每家線下門店的平均銷售增長（招銀國際預測增長11％）主要是門店翻新來拉動（過去兩年來有70％+的門店改造升級），更重要的是，效率提升是公司21財年的主要工作重點。電子商務在20財年僅貢獻了24％的銷售（長期目標是33％），公司未來可以通過推出更多的庫存共用，即時直播，門設雲店，利用微信小程式，以及更多與事件相關的促銷活動等。值得注意的是，在今年618節日中只有4個品牌在天貓實現了超過100％的增長，而波司登是唯一的國內品牌。
- 維持買入評級，下調目標價至3.26港元。我們將21財年/ 22財年的每股盈利分別下調了17％/ 19％，主要反映疫情的影響，未來OEM訂單減少，女裝業務疲弱但羽絨服毛利率上升。我們對公司長線基本面保持樂觀，並預期20-23財年的淨利潤複合增長率為18％。因此，我們維持買入評級，新的目標價為3.26港元，基於21倍的21財年市盈率（從之前的26倍調低），也大概為1.2倍的PEG（H股同業平均在1.5倍）。
