重申買入評級，但下調目標價至92.78港元，維持30倍21財年市盈率不變。雖然公司下調下半年指引，以及庫存和零售折扣水平仍然偏高。不過，我們仍然看好公司下半年的復甦，並相信安踏及Amer的表現可以跑贏同業。公司目前估值為24倍的21財年預測市盈率，對比同業李寧/ Nike/ Adidas 的26倍/ 30倍/ 28倍，算是十分吸引。
- 公司公佈上半年盈警。管理層預計20財年上半年銷售持平或下跌不多於5%，淨利潤同比下跌不超過25%（未計Amer合營公司虧損）或不超過35% （包括Amer合營公司虧損），主要由於：1) 存貨回購；2) 安踏品牌存貨回購的產品再次銷售的毛利率較低，以及FILA品牌因清貨促銷導致零售折扣增加，令毛利率下降；3) 應收貿易賬款虧損撥備增加；以及4) 整體員工成本上升，包括股份獎勵計勵的開支。若撇除Amer合營公司之虧損及員工股份獎勵計劃的成本，經調整淨利潤同比只有中雙位數的下降。
- 上半年零售流水好於公司指引，但低於我們預測。上半年安踏品牌/ FILA品牌零售流水錄得低雙位數下降/ 中單位數增長，優於公司指引的15-20%下降/ 持平，但略低於我們預測的9%/ 5%增長。主要原因是兩者於二季度的電商業務增長超過40%/ 80%，好於我們預測的40%/ 60%。其他品牌亦表現岀色，錄得25-30%增長，當中Descente（增長60%）和Kolon（正增長）比較突出。
- 但是，庫存水準仍然較高。 特別是FILA。截止到二季度，安踏的庫銷比為5-6個月（一季度為5.5-6個月），但FILA的庫銷比仍高達8個月（一季度為8.5個月，比我們預期的6-7個月差一些）。
- 下半年零售折扣或維持在偏高水準。從折扣力度來看，安踏品牌二季度平均零售折扣為七折 (相對一季度六八折有所改善，高於去年二季度約4個百分點)。FILA品牌二季度零售折扣在七二折，與一季度持平，高於去年二季度約2-3個百分點。由於庫存水平仍然偏高，FILA品牌，甚至整個行業在三季度的折扣力度有望維持。
- 公司下半年流水增長指引比較保守。安踏品牌 / FILA品牌的下半年的零售流水增長指引從雙位數/ 30%以上下調至5%/ 20%以上。管理層解釋，下調指引是假設零售折扣水準比去年有所增加，導致均價下降，但銷量不變。
- 重申買入評級，目標價微調至92.78港元。我們將20/ 21/ 22財年攤薄後每股盈利預測下調4%/ 3%/ 3%，以反映下半年安踏品牌/ FILA品牌銷售增長略有放緩。我們維持買入評級，並將目標價下調至92.78港元，基於30倍21財年預測市盈率。安踏目前估值為24倍21財年預測市盈率，我們的模型是預測20到22財年淨利潤複合年增長率為21%。
