天倫燃氣發佈了具備韌性的上半年財報，核心盈利剝離匯兌影響後同比增長3.5%至人民幣4.24億。強韌的盈利表現主要由穩定的接駁（13.9萬戶）以及天然氣零售業務毛差擴大（毛差每立方擴張人民幣2分）所致。現金流表現方面令人印象深刻，上半年實現自由現金流2.6億人民幣，同時在煤改氣接駁應收款方面獲得良好的回收。我們對20-22財年每股盈利預測分別下調3.8-6.6%以反映全年指引調整以及更加保守的預估假設。公司目前估值為20/21年預測市盈率6.2/5.3倍，我們認為目前估值低廉，同時具備較好的股息收益率（20年收益率4.9%）。維持買入評級，目標價維持每股7.45港元。
- 上半年表現強韌。燃氣銷售量同比降低3.6%，主要受工商業/批發氣分別同比降低0.9%/25.4%所致，氣量下跌影響大體比居民用戶/車用氣量分別上漲16.2%/4.0%所抵消。整體上，氣量結構偏向毛利更高的客戶類型，帶動燃氣銷售毛差擴張每立方米人民幣2分。在接駁方年，居民接駁量維持穩定於37.9萬戶（城市及煤改氣分別為13.9及24.0萬戶）同比輕微下跌2.9%，顯著優於同業。主要的開支均維持良好控制，同時利息成本同比降低了5.4%。淨利潤實現人民幣3.75億，同比下跌7.4%。若撇除匯兌損益等一次性盈利影響，核心盈利為人民幣4.24億，同比增長3.5%。公司宣佈派發中期股息每股人民幣0.114元，對應上半年盈利派息比率30.4%。
- 現金流表現令人印象深刻。公司上半年錄得自由現金流人民幣2.6億，維持了自2019年下半年以來較好的現金流表現。強勁的現金流主要受煤改氣業務工程回款所驅動，公司上半年收回人民幣3.18億煤改氣應收款，並在8月份再收到人民幣3.66億。由於豫資基金具有較好的資金支援，公司預期全年收回人民幣13-15億煤改氣工程款，足以覆蓋20年全年資本性開支計畫的10億元人民幣。我們預期公司下半年的自由現金流表現將會維持強勁。
- 下調全年指引。由於新冠疫情對公司業務帶來了不確定性，公司下調了全年指引，包括1）氣量銷售增長自12-15%下調至10%，以及2）核心盈利增速從12-15%下調至10%。公司維持全年接駁90萬戶及29%的派息比率目標不變。在銷氣結構優化的支援下，公司展望全年毛差將獲得同比小幅擴張。基於公司穩定的接駁指引，以及毛差擴張支持，我們認為公司將可以輕易實現全年盈利增長目標。
- 估值低廉；股息回報吸引。經過2018年下半年起的幾份半年度財報，我們認為公司的業務基本面已發生了質變。強勁的現金流和穩定的盈利釋放證實了公司業績增長的可持續性。公司目前市值為20/21財年預測市盈率的6.2/5.3倍，估值低廉，同時20年股息率可達4.9%，回報率吸引。維持買入評級，目標價維持每股7.45港元不變。我們的目標價對應20/21財年預測市盈率7.4/6.4倍。
