首次覆蓋中國啤酒及白酒行業，給予優於大市評級。高端化及生產效率提升是啤酒行業的主要增長動力。相較於青島啤酒，我們更看好華潤啤酒，我們預期其通過與喜力啤酒合併，調整後每股收益年均增長率比青島啤酒更強。高端白酒行業競爭格局有利。其有限的供給支撐價格上漲。相較於五糧液，我們更加看好茅臺，我們預期其將更早提高出廠價。
- 高端化及生產效率提升是啤酒行業的主要增長動力。（1）高端化：以銷量計，2018年中國的超高端及高端啤酒市場份額為16.4%，顯著較美國及韓國的42.1%及25%更低。2018至2023年，預計中國的超高端及高端啤酒市場將按年增長8.5%。（2）生產效率提升：關閉工廠、優化產能、及增加聽裝酒及瓶裝酒不連瓶銷售比重可提升生產效率。（3）行業整合：從美國同業發展歷史看，我們預期行業龍頭將降低銷售和管理費用率。
- 高端白酒更受青睞。由於消費者喝少酒喝好酒，中低端白酒供過於求。高端白酒由於極端稀缺（佔總產量不足1%），一直在升值。高端白酒行業競爭格局良好，茅臺是該領域無與倫比的行業龍頭，茅臺及五糧液合共佔據80-85%市場份額。在經濟下行週期中，高端白酒需求較次高端白酒需求更有韌性。我們預期2019至2022年，通過量價齊升，茅臺及五糧液收入均能實現16%的年化增長率。
- 看好茅臺（600519 CH，買入）勝過五糧液（000858 CH，買入）。由於經銷商所賺價差遠高於公司毛利，且過去提價紀錄顯示通常發生在五年計劃的第一年及一季度，我們預期2021年一季度，茅臺會提升出廠價24%至1,199元人民幣。儘管2017年七月中央紀委曾發文警告國家公職人員消費高端白酒，2018年一月茅臺也出現提價，因此我們相信中央紀委於9月22日所著文章不會影響茅臺提價。我們的目標價為2,153.30元人民幣，相當於46.8倍2021年預測市盈率，較其他A股消費龍頭平均倍數40.7倍溢價15%。
- 看好華潤啤酒（291 HK，買入）勝過青島啤酒（168 HK，買入）。我們預期2019至2022年，華潤啤酒調整後每股收益年均複合增長率高於青島啤酒（華潤19%，青島14%）。華潤啤酒與喜力啤酒的合作是強強聯合，結合了喜力的國際化產品組合及華潤的全國銷售網路，可加速華潤的高端化升級。即使在疫情期間，20年上半年喜力錄得雙位數增長。我們預測喜力中國的產能利用率在2018年僅約28%。在雙方合作後，強勁的銷售增長將顯著提升毛利率及利潤率。我們給予華潤啤酒目標價61.90港元，相當於46.0倍2021年預測經調整每股收益，估值處於歷史高位。
