瑞聲科技第三季度淨利潤同比下降32%至4.25億元人民幣，分別低於我們/市場一致預期25%/32%，主要由於1）iPhone發佈延遲、華為禁令及規格升級放緩導致收入同比下降10%；2）毛利率下降至23.6%（對比我們/市場一致預期為27%/27.4%）；3）光學產品出貨量增速（每月4-5千萬，對比指引為每月8-9千萬）及毛利率改善（24.6%，對比指引為35%）低於預期。由於6P放緩、WLG發佈延遲、以及中低端鏡頭競爭激烈等因素，儘管管理層降低了4Q20/2021光學產品毛利率指引至30%/40%，我們預計光學產品單價及毛利率仍有下行空間。我們下調2020至2022年每股收益預期11-21%，較市場一致預期低17-28%。維持持有評級，通過分佈加總估值的目標價為43.2港元，基於23.7倍2021年預測市盈率計算及光學產品進展不及預期的考慮。
- 3Q20毛利率大幅低於預期。瑞聲科技第三季度淨利潤同比下降32%至4.25億元人民幣，分別低於我們/市場一致預期25%/32%。收入同比下降10%至45億元人民幣，主要由於iPhone延遲發貨以及聲學、震動馬達和手機外殼規格升級放緩。由於聲學、馬達和外殼業務毛利率承壓，實際毛利率為23.6%，遠低於我們/市場一致預期的27%/27.4%。
- 光學：出貨量/毛利率增速放緩；規格升級放慢導致單價下降。儘管第三季度光學出貨量達每月4,000-5,000萬件（第二季度為每月3,000-4,000萬件），毛利率改善至24.6%（第二季度為13.8%），進展仍落後於管理層指引給出的出貨量每月8,000-9,000萬件及毛利率35%的預期。鑒於規格升級放緩的趨勢、華為禁令影響（華為是公司鏡頭業務的第二大客戶）及中低端光學產品競爭激烈（舜宇光學/大立光電/歐菲光）的影響，我們預計單價/毛利率近期增速仍將承壓。
- 2021：iPhone出貨量好轉，但各部門業務缺乏升級動力。我們認為，儘管瑞聲科技將受益於iPhone 12新產品週期，且市場份額趨於穩定，但由於缺乏升級動力，其聲學/馬達（佔2020年預測收入的34%）單價仍將承壓。另外，外殼業務主要客戶為華為（華為佔2020年預測收入的15%），預計部門收入也面臨下降。我們預測第四季度淨收入將同比增長2%，而利潤將同比下降25%。
- 我們的2020/21年預測每股收益較市場一致預期低26%/28%；維持持有評級。我們下調2020至2022年預測每股收益11-21%，主要因為華為禁令以及光學、外殼部分業務升級放緩導致毛利率承壓。基於分佈加總估值方法，我們將目標價下調至43.2港元，相當於23.7倍2021年預測市盈率。上行風險包括光學毛利率改善及iPhone出貨量大幅提升。
