由於毛利率和運營成本控制優於預期，2020財年淨利潤同比增長42%至5.12億元人民幣，較我們/市場一致預期高10%/5%。我們認為部份支出（如教師費用和社保費用）在2020財年下半年在疫情期間暫時得以節省，並可能在2021財年出現反彈。因此，我們將2021/22財年淨利潤略微上調2%/1%。公司當前股價相當於11.6倍2021財年預測市盈率，低於K12同行14.6倍的平均水準。其0.46倍2021財年預測PEG亦低於同行0.7倍的平均水準。我們認為估值吸引且不合理。教育部對非營利性民辦學校舉辦人合法合規關聯交易的開放立場，對K12正規教育而言是利好的。維持買入評級。
- 業績亮點。收入增長7%，符合我們預期，但較市場預期低4%。2020財年下半年，由於3,000萬元住宿費返還及輔助服務業務受到疫情影響，收入增長由上半年的12%放緩至3%。毛利率提升4.3個百分點至48.4%，較我們/市場預期高3.6/3個百分點，這是由於疫情期間教師當值費和社保費用都降低了。此外，利潤率較低的輔助服務業務收入增速下降4個百分點至27.9%。由於成本控制的加強，銷售及管理費用率下降1.1個百分點至15.5%。
- 高增長潛力。管理計畫2021財年新增3所K12學校（潮州、江門和中山），2022財年新增巴中光正科技學院。現有學校和計畫新建學校的最大招生容量將超過173,870，相當於目前67,162名學生的159%。
- 雄心勃勃的三年計畫。我們預期公司在中期將成為多元化教育集團（包含K12，線上教育和高等教育）。管理層計畫在三年內達到150,000名學生（包括收購、在管學校和新的輕重資產學校），這意味著3年複合增長率為28%。我們預測2020-23財年，註冊學生複合年增長率為11%，期待公司有更多的收購和新專案。每年資本支出為10億元人民幣或以上。2020財年淨負債率為41%，仍有上升空間。
- 維持買入評級。我們略微上調2021/22財年預測淨利潤2%/1%，以反映較低的銷售及管理費用率。2019-22財年預測每股收益複合年增長率仍為25%。我們的目標價由5.61港元上調至5.80港元，相當於17.7倍2021財年預測市盈率，仍相當於0.7倍PEG。催化劑：（1）政府對高職院校專案的審批；（2）新項目及收購；（3）消除政策風險。風險：（1）政策風險；（2）教師成本激增。
