中國燃氣公佈2020財年上半年核心盈利51.93億港元，同比增長5.5%。零售氣量同比增長10.5%至76億方，而接駁量僅微跌3.5%至283萬戶。上半年財報中比較亮眼的部分是現金流表現，公司期內實現自由現金流轉正，錄得38億港元。我們認為，公司在2020財年上半年的出色表現將繼續增強市場對其未來增長的信心。管理層維持全年指引不變，重申核心盈利增長15-20%。我們對維持買入評級，目標價維持37.12港元不變。
- 上半年業績表現優秀。儘管由於疫情影響，運營環境極具挑戰，但公司仍實現了3.7%的盈利增長。剔除非經常性項目，核心盈利51.93億港元，同比增長5.5%。若撇除同期外匯影響，利潤增幅會加速至7.8%。公司宣佈中期股息每股10港仙，與去年持平。
- 零售氣量將在21財年下半年增速加快。城市燃氣/批發氣量分別同比增長10.5%/5.4%至75.95/52.32億方。居民用氣同比增長19.7%，工業用氣同比增長9.8%。由於疫情及防控等若干因素制約，商業用氣恢復速度相對緩慢。展望21財年下半年，管理層預計氣量增長將超17億方，其中1）7億方來自今年新點火通氣的煤改氣接駁；2）3億方來自來自東北專案；3）7-9億方來自存量項目內生增長。我們認為公司指引具備較高的可見度，可實現全年15%的城市燃氣銷售增速。
- 調整居民接駁結構。由於應收賬款拖延拖累現金流，公司調整了煤改氣接駁速度。鄉鎮煤改氣接駁同比下降42.5%，僅為70萬戶，但很大程度上被城市接駁增長23.7%至210萬戶所抵消。我們並不太擔心接駁結構變化。管理層證實，中國東南的LPG智慧微官網接駁將接替北方煤改氣的接駁份額，前者資產投資更輕、現金流表現更更優。公司維持21財年全年接駁量550-600萬戶指引水準。
- 增值服務勢頭強勁。增值服務收入同比增長53.1%至33.8億港元，該業務部門毛利增長較收入更快，為65.4%，至13.6億港元。增值服務為公司貢獻10億港元營運利潤，佔公司營運利潤總額的15.6%。在住宅用戶價值開發方面，我們測算21財年上半年ARPU為89.1港元，同比增長31.6%。
- 自由現金流轉正。上半年公司實現自由現金流38億港元，主要得益於營運現金流強勁增長26億港元，而固定資產和並購投資減少導致資本支出下降。上半年煤改氣應收賬款回收34.5億港元（20財年全年回收49億港元）。由於今年公司已實現150萬戶新的煤改氣用戶點火通氣，管理層對於全年應收帳款80-90億港元信心十足。在21財年上半年現金流強勁和應收賬款加速的支援下，我們認為21財年保持自由現金流入並不困難，我們認為自由現金流轉正將顯著提振市場對公司的信心。
- 盈利預測調整。基於21財年上半年表現，我們將公司21財年全年每股收益略微下調0.5%。由於公司零售氣利潤每立方米增加3分，在氣量供應充足的環境下，我們提升公司零售氣量未來利潤前景，將22/23財年每股收益預測分別上調4.1/4.2%至2.52/2.91港元。
- 估值繼續持續。公司股價自6月份年報後顯著下行，主要受市場對於公司現金流擔憂所致。公司股價進入10月份以後呈顯著反彈，體現市場對於中國經濟及社交活動恢復的樂觀預期。我們認為公司上半財年較好的現金流表現有望刺激市場情緒，並繼續帶動價值重估。公司當前股價為13.7/11.1倍21/22財年預測市盈率，明顯低於同行。維持買入評級，基於DCF的表面積不變為37.12港元，相當於18.2/14.7倍21/22財年預測市盈率。
