調整後淨利潤同比增長61%至5.76億元人民幣，符合我們預期，並在5.5-6.0億元的指引區間內，較市場一致預期低5%。2021財年，39%的學生總數增長和強勁的海外升學招生人數再次顯示出公司在提高收購目標績效方面的強大執行能力。我們預計公司在2021-23財年的每股收益複合年增長率為25.4%，高於同行22%的平均水準。我們預計四所獨立學院的轉設可進一步將2023財年淨利潤提升19%。維持買入評級，目標價提升至3.41港元。
- 業績符合預期。收入增長45%至15.68億元，學生人數增長63%至140,125人，符合我們預期，但較市場一致預期低5%。調整後毛利率擴大5.4個百分點至52.4%，得益於較好的規模效應和成本控制。銷售及管理費用佔比下降3.3個百分點至16.4%。公司宣佈2020年1-8月期間派發0.8分人民幣股息。未來派息率將維持在30%。
- 強勁的海外留學需求推動英迪增長。公司海外升學招生（包括英迪和其他專案）人數由2019財年的1,964人飆升至2020財年的17,315人。這些學生將在2-3年後逐漸成為海外學生。管理層目標2018-2024年英迪淨利潤實現40%的複合年增長率。
- 四所獨立學院轉設將提高收入。2020財年獨立學院管理費用總額為1.7億元，佔調整後淨利潤的29%。管理層預計將在2021年底前對兩所獨立學院進行轉設，並在2022年底前對剩餘兩所進行轉設。我們預計這些轉設可進一步將2023財年淨利潤提升19%。
- 內生增長和併購增長動力強勁。2021財年，學生總數增長39%至194,554人。今年10月，公司收購了南昌的一所職業學院（2,753名學生），並計畫在2022財年和2023財年分別開設兩所職業學院。內生增長方面，管理層計畫3-5年內收入實現15-20%的複合年增長率，淨利潤實現更高的複合年增長率。截至8月31日，公司坐擁31億元人民幣現金，並將尋求收購。
- 維持買入評級。我們將2021/22財年調整後淨利潤分別提高2%/4%，以反映強勁的學生入學人數，但部分被較高的財務成本和有效稅率所抵消。目標價由3.05港元上調至3.41港元，相當於25.4倍2021財年預測市盈率，維持1倍PEG。催化劑：（1）併購；（2）解除政策風險；（3）獨立學院轉設。風險：教師成本飆升。
