我們認為，在以下幾個因素推動下，恒立液壓20-22年盈利存在上升空間：（1）短期：12月恒立的排產計畫意味著液壓缸產量將環比增長20%，增長較預期強勁；（2）中期：在國產品牌挖掘機主機廠（恒立的客戶）市場份額不斷上升的背景下，恒立市場份額將穩步上升；（3）長期：泵閥以及其他產品的進口替代趨勢明顯。在上調銷量和毛利率假設後，我們將20-22年盈利預測上調8-10%（較市場預期高9-10%）。我們一如既往偏好恒立在高端液壓件行業的穩固地位，及實現進口替代的明確路線圖。我們把目標價由87元上調至114.4元人民幣, 基於55倍2021年預測市盈率（較42倍的歷史平均水準溢價30%）。
- 2021年挖掘機需求強勁。根據中國工程機械工業協會資料，主要挖掘機製造商在2020年前11個月銷量為29.6萬輛，同比增長37%。我們預計全年銷量增長將達40%。在基建投資增長和挖掘機人工替代的趨勢推動下，我們預計2021年挖掘機需求增速將較我們現時預測的3%增長為高。
- 恒立的增長是由結構性因素驅動的。我們預計2021年挖掘機需求的個位數增長將足夠為恒立提供20%的收入增長，鑒於中國挖掘機製造商——其中大部分是恒立客戶如三一重工（600031 CH，買入）——市場份額擴張，這將有助提升恒立的市場份額。我們預測恒立液壓油缸市場份額將由2020年的52%上升至2022年的61%。此外，我們預計大型挖掘機的泵閥以及各種行業的非標準化液壓元件亦將驅動恒立增長。
- 最新生產計畫顯示2021年第一季度需求強勁。根據恒立12月的排產計畫，液壓缸（挖掘機用）預定產量將達到7.9萬台，環比增長20%。我們預計這將轉化為2021年1月全行業挖掘機需求約4萬台，將大幅高於今年1月行業銷量的9,900台。另一方面，我們預計恒立液壓泵閥12月環比增長強勁。
- 主要風險：（1）建築活動放緩；（2）海外擴張風險；（3）原材料成本增加。
