我們認為股價回檔提供了一個很好的買入點，主要是市場過度擔心1）政策進一步緊縮？最新央行公佈的房地產貸款上限實際上好於市場預期的30％，且與“三紅線”一致，因此影響有限。此外，房地產政策已變得中性，更多城市放鬆戶籍政策以提供支持。2）房地產需求下降？我們認為2021年房地產銷售將保持彈性（建築面積和銷售額將分別同比增長2％和8％），由於2020年的財富效應和高儲蓄率。我們預計2021年，主要開發商銷售額將同比增長11％，且銷售毛利率會穩步高。目前估值處於歷史低位（4.8倍2021年預測市盈率，股息收益率為6.5％）。行業首選：華潤置地（1109 HK），世茂（813 HK）和合景泰富（1813 HK）。催化劑：第一季度銷售好於預期，政策穩定。
- 貸款上限對房地產融資影響有限：我們認為地產股價格過度回檔。這是因為：1）與房地產相關的貸款門檻實際上是現有（混合）總額的30.3％，高於2018年市場預期的30％。2）截至2020上半年，房地產和抵押貸款的總份額分別為28.7%和19.6％，這意味着與上限30.3％和23％相比，仍有增長空間。3）在“三條紅線”政策下，整體房地產貸款增速將被限制在<10％，比我們預測的2021年人民幣貸款增速11％要低。這意味着房地產貸款份額不太可能上升。4）離岸管道將為人民幣升值和相對吸引的融資利率提供一定緩衝（例如，世茂於1月4日發行了10年期債券，利率為3.45％）。
- 房地產政策轉為中性：繼12月政治局會議採取中性態度（以確保房地產市場健康）之後，2020年第四季度，一些地區已放寬其戶籍政策，以吸引更多人才，例如山東省、無錫、蘇州、福州、重慶和廣州。
- 2021年主要開發商銷售收入有望同比增長10％，同時實現毛利率復蘇：借助財富效應和高儲蓄率，我們預計2021年房地產銷售的建築面積和價值將分別同比增長2％和8％。主要開發商的銷售增長可能會由於“三紅線”政策（銷售增長通常與貸款增長保持一致）而由2020年的15％降至2021年的10％。但是，根據我們的模型，由於銷售價格提高和土地市場降溫，2021年毛利率將恢復。這意味着2021年利潤將實現兩位數增長，可能好於2020年。在我們的覆蓋範圍內，合景泰富/世茂可能會脫穎而出，並在2021年實現20％/15％的銷售增長。
- 租金收入將隨消費復蘇回升：由於2021年是2020年疫情和高儲蓄率之後的消費年，我們認為這將有利於購物中心加快租金收入增長。華潤置地和龍湖（960 HK）是兩個主要的購物中心運營者。根據月度資料，兩家公司的租金收入均出現了大幅回升。2021年，兩家開發商都會新建10個購物中心，因此我們預計，到2022年，租金收入將對總毛利水準做出15-20％的較高貢獻，從而支持估值上揚。
