天倫燃氣2020年12月27日宣布併購靖遠縣以及大通/互助縣兩個城市燃氣項目，總併購代價爲人民幣10.66億元。兩個項目均位於甘肅省，具有可觀的人口覆蓋以及天然氣銷售量。合併併購估值爲2019年市盈率19.3倍及2020年7月市淨率2.1倍。交易估值高於目前公司市值水平，但管理層解釋較高的估值有合理支持，基於1）項目具有較高可見的天然氣銷售潛力；2）具備新的接駁開發空間；以及3）在成本控制與區域化開發鄉村接駁項目具有協同效應。我們測算新的併購項目將在2021年爲公司帶來人民幣4千萬利潤貢獻。重申買入評級，目標價維持每股8.31港元不變。
- 項目增長潛力巨大。根據管理層介紹，目標項目覆蓋約100萬人口，同時在2019年實現了1.8億方零售氣銷售。公司預期兩個項目都將具備較快的工商業銷氣增長空間，主要受項目覆蓋區域的工業園區客戶，以及蘭州和白銀城市工業向周邊區域遷移所支持。管理層認爲兩個項目合計將帶來超過6-7萬戶潛在居民及鄉鎮用戶接駁。此外，兩個項目均已經完成了主要的管網投資，目前已實現正向自由現金流。基於上述原因，公司認爲交易對價有合理支持，同時管理層認爲項目股本金回報率將達到12%以上。
- 成本節約及鄉鎮接駁項目將帶來協同效應。管理層期望通過成本節約來釋放項目盈利增長，目前目標項目的銷售及行政費用率約爲9%，顯著高於天倫燃氣目前4%左右的費率水平。此外，基於公司目前正計劃在甘肅省開發更多的鄉鎮接駁用戶，我們認爲公司的項目併購將爲公司帶來額外的協同效應。
- 併購資金將通過內部資源籌措。對於交易整體的人民幣10億元的資金準備，公司計劃其中60-70%將通過借貸融資，而其餘的部分將通過內部資源籌措。根據我們的現金流預測，我們認爲公司對於此次併購資金需求並無壓力。管理層也表示併購完成後，負債水平將維持平穩，並强調併購將不影響公司的股息分派水平。
- 盈利表現符合我們預測軌道。基於兩個項目併表將實現9個月的併表貢獻假設，我們預測兩個項目將爲天倫燃氣帶來人民幣4千萬盈利，符合我們對於公司2021年併購盈利貢獻預期。我們認爲此次併購將持續增强市場對於公司實現可持續盈利增長的信心。公司股價自我們12月報告更新後上漲了12.7%。我們認爲市場逐漸意識到公司的價值，將持續驅動價值重估。我們對天倫燃氣重申買入評級，目標價維持每股8.31港元。
