維持買入評級，並將目標價上調至150.98港元，基於36倍22財年預測市盈率（之前為32倍21財年預測市盈率）。我們建議投資者不要局限于20財年的業績，而應將重點更多地放在21至22財年增長計畫上（健康的存貨水準和較少的折扣，安踏品牌重塑和直營零售改革）。 我們認為目前31倍22財年預測市盈率的估值仍然具有吸引力，相較于李寧/ 耐克/ 愛迪達/ 露露的36/ 32/ 27/ 44倍。
- 安踏20財年四季度略遜預期，因為健康的庫存才是頭號目標。安踏品牌四季度零售流水同比增速僅為低單位數，低於中單位數的指引和招銀國際預測的10％，原因是：1）高於預期的零售折扣（較19年四季度高2-3個百分點），特別是電子商務（相對於線下折扣通常更高）銷售貢獻也高於預期，以及2）在新冠肺炎爆發後20財年四季度訂貨會訂單有向下調整。 然而，2020年12月安踏的庫銷比率已經恢復至約5個月（三季度為6個月），而四季度售罄率同比提高9個百分點。自21財年起，安踏將採用新的庫銷比標準（線下+線上+倉庫）進行披露，該標準比舊標準一般會高出1個月。
- 四季度FILA和其他品牌零售流水增長符合預期，即使有更多的線上促銷活動。儘管雙11折扣水準高於預期，但四季度FILA零售流水同比增長25％至30％，與公司指引和招銀國際預測的30％一致。四季度Descente/ Kolon零售流水分別同比增長80％以上/ 30％至40％，而且在20財年，很有可能實現盈利。
- 21財年指引保守，但我們對安踏的品牌重塑持有樂觀的態度。管理層預計21財年安踏/ FILA零售流水有望分別實現10％/20％以上的同比增長，比較保守，而且因為21財年上半年基數低，這意味著21財年下半年增速僅為0-5％。但我們是更加樂觀的，因為安踏亦將開始品牌重塑，會進一步升級其產品力和跨界產品流行度、粉絲參與度、行銷、體育賽事效力和門店形象等。 管理層還預計2021年，庫存水準應該可以在農曆新年後恢復正常，而零售折扣亦將慢慢改善。
- 21-22財年直營零售業務的利潤率將逐步提高。我們認為直營零售改革是十分關鍵，特別是：1）釋放安踏O2O潛力（之前品牌和分銷商之間庫存共用十分有限）和2)提高其零售店效率（尤其是在上海和武漢等地區）。管理層預計21財年/22財年/中期直營零售的淨利潤率將逐漸提高至低/中/高單位數。
- 維持買入評級，目標價上調至150.98港元。目標價是基於36倍22財年預測市盈率（之前為32倍21財年預測市盈率）。我們將20/21/22財年淨利潤預測上調1％/2％/5％，考慮到：1）更快的電商銷售增長和2）直營零售業務改革的幫助。考慮到19-22財年淨利潤年複合增長率為25％，當前估值只是相當於31倍22財年預測市盈率，仍舊吸引。
