龍源電力發佈了合併平莊能源（000780 CH）的具體方案，並在隨後進行了方案說明電話會。公司計畫發行3.42億A股吸收合併平莊能源以實現A股上市，在發行A股的同時，公司亦同步計畫將平莊能源的煤炭資產與國家能源集團的新能源發電資產進行置換。整個交易過程尚有待國資委、證監會以及雙方股東大會審批，管理層預期在2021年12月完成。在合併完成後，龍源將成為一家A+H雙平台上市企業，融資能力將顯著增強。我們認為交易將進一步鞏固龍源的領先地位，並有助於釋放公司價值。我們將目標價上調103%至每股15港元以體現盈利加速增長。維持買入評級。
- 目標價上調103%至每股15.0港元。我們對2020-22年盈利預測微調-2.5%/0.9%/-2.1%以體現近期的運營更新及運營假設變化。我們的DCF估值就1）永續增長率自2%上調至3%；2）港元/人民幣匯率自0.90調整至0.83；以及3）新增光伏發電展望預期 進行了調整。由於交易審批需時較長，我們尚未將吸收合併及資產置換所帶來的影響納入模型預測。我們的目標價自7.38港元上調103%至15港元，對應2021年預測市盈率/市淨率分別為17.2/1.8倍。我們認為公司的價值沖過尚未完成，預料國家十四五可再生能源發展規劃及補貼問題解決方案將成為短期催化劑。維持買入評級。
- 合併方案對雙方均公平。龍源提出發行3.42億A股，作價人民幣11.42元以置換平莊能源全部股份。交換比率為1:0.3771，對應平莊能源股權價值為人民幣3.80，較平莊能源停牌前20個交易日平均收盤價有10%溢價。對於龍源電力來說，整個交易為非現金交易，對價人民幣39億元，並對平莊能源2020年9月30日的淨資產有7.5%的溢價。考慮到平莊能源在2018-19均錄得虧損，同時龍源迫切需要獲得A股的股權融資管道，我們認為交易方案對雙方均為公平，並預期方案將獲較小反對阻力。
- 注入2.04GW高品質資產。交易的第二及第三步為出售平莊能源的存量煤炭資產，並置換為國家能源旗下其它子公司的新能源資產。資產置換將以純現金方式進行，龍源管理層已在國家能源集團的9個下屬企業中確定了2.04GW風電資產。管理層透露待注入資產2020年前九個月貢獻歸母盈利人民幣5.6億，並且年化股本回報率高達16.8%，顯著高於龍源電力自身約9%的股本回報水準。目前平莊能源及待注入資產的估值尚未確定，我們預期估值水準將不會較1倍市淨率顯著偏離。
- A股平台將鞏固公司領先水準。我們對於吸收合併感到樂觀，因該交易將使公司打開A股的融資管道，並使公司能過獲得母公司更多的優質資產注入。截止至2019年，國家能源集團擁有41.26/1.34GW風電/光伏資產，減去龍源的20GW風電資產，本次交易中的2GW待注入資產以及國電電力（600795 CH）上市平台的6GW風電資產後，我們預料公司仍將有機會自集團收購13-15GW風電專案。
- 新增裝機節奏加快。國家能源集團提升了十四五期間的新能源新增裝機展望，龍源電力作為旗下最重要的新能源運營平台，未來5年將承擔約20GW的新增裝機份額。我們預期公司將加速其新增裝機計畫，每年平均將新增2GW風電及2GW光伏裝機。我們亦預期公司的資本開支水準將會提升至每年200億人民幣億上以對應新增裝機加速需求。
- 補貼回收預期仍在。龍源股價年初至今上漲超過45%。我們認為股價強勁表現除體現出市場對於合併的樂觀以外，更體現市場對於可再生能源補貼加速回收的預期。截止至2020年末，我們預期龍源累積的可再生能源補貼將超過250億人民幣。龍源在2020年內回收了50億人民幣，較管理層全年35億人民幣回收預期更好。展望2021年，為鼓勵新能源行業加速發展，我們預期財政部和能源局將對補貼問題退出特別措施，如發行綠色債券等以解決日益擴張的補貼缺口問題。我們預料潛在的措施將有望進一步提升龍源的估值水準。
- 目標價上調103%至每股15.0港元。我們對2020-22年盈利預測微調-2.5%/0.9%/-2.1%以體現近期的運營更新及運營假設變化。我們的DCF估值就1）永續增長率自2%上調至3%；2）港元/人民幣匯率自0.90調整至0.83；以及3）新增光伏發電展望預期 進行了調整。由於交易審批需時較長，我們尚未將吸收合併及資產置換所帶來的影響納入模型預測。我們的目標價自7.38港元上調103%至15港元，對應2021年預測市盈率/市淨率分別為17.2/1.8倍。我們認為公司的價值沖過尚未完成，預料國家十四五可再生能源發展規劃及補貼問題解決方案將成為短期催化劑。維持買入評級。
