生益科技公佈2020年業績快報，收入/淨利潤為人民幣146.87億元/16.63億元，同比增長11％/14％，低於我們/市場預期12％/10％。公司2020年4季度收入/淨利潤同比增長+6％/-11.6％。我們認為未及預期的主要原因包括：1）2020年第4季度5G部署速度放緩，導致電信需求疲弱；2）銅價上漲，但成本端壓力並未快速轉移給下游客戶，使利潤率承壓。我們將2020-22財年盈利預測下調10-13％，以反映更為保守的預期。基於2021財年30倍市盈率的假設不變，我們將目標價格下調至29.45元人民幣。我們認為覆銅板價格將在2021年第一季度開始上漲，預計生益在未來1-2季度毛利率將有所改善。維持買入評級。
- 5G部署放緩和成本上漲導致2020年第四季度業績疲軟。由於生益在電信領域的收入份額超過30％（2019年：CCL的30％，PCB的47％），我們認為未及預期的主要原因是1）2020年5G 基站部署基本於前三季度完成，導致電信需求在第四季度疲軟，以及2）原材料價格的上漲並沒有及時的向下游客戶的轉移（例如銅），導致公司毛利率下降。考慮到銅價將會持續上漲，我們預計生益將在2021年第一季度開始提高覆銅板均價，預期公司2021財年的毛利率將逐步回升。
- 粘結片和覆銅板新增產能將推動未來業績增長。生益上周宣佈投資擴建年產1,140萬平方米高性能覆銅板及3,600萬米粘結片項目。專案總投資9.45億元人民幣，使用自有或自籌資金實施。總建設工期為15個月，預計2022年9月投產。項目滿產後，預計新增產能將帶來額外年銷售收入/淨利潤13.19億元/1.43億元人民幣。新產品線將滿足HDI領域、5G通訊領域用高速產品及消費類電子、汽車、智慧終端機、可穿戴設備產品使用的覆銅板以及粘結片的發展需求。我們認為，這將有助生益實現收入多元化，並加速向消費電子和汽車市場的擴張。
- 維持買入評級，目標價人民幣29.45元。我們將2020-22財年每股收益預測下調10-13％，並將目標價下調至人民幣29.45元（基於30倍2021財年預測市盈率），以反映更為保守的收入和利潤率假設。當前股價為23.8倍2021年財年市盈率，接近歷史平均下1個標準差，我們認為當前估值有上漲空間。短期催化劑包括覆銅板價格上漲和5G 基站招標。潛在風險包括原材料成本轉移慢於預期以及5G升級延遲。
