我們將2020-22財年調整後淨利潤預測下調2-11%，鑒於2020年第四季度美國業務不及預期。但是，我們預測2021財年調整後淨利潤在美國市場推動下將會反彈23%，主要由於生豬價格上漲和疫情相關費用減少。我們認為，如果FDA授權使用強生疫苗，會加速美國疫苗接種，這將成為一個催化劑。由於我們將估值基礎往前推，我們基於分部加總法的目標價由8.70港元上調至9.30港元，相當於13.2倍2021財年預測市盈率。當前股價相當於9.9倍2021年市盈率，低於歷史平均水準的10.9倍。維持買入評級，估值不高。
- 美國業務受到疫情和一次性項目影響。我們預計2020財年美國業務營業利潤下降49%，至4.71億美元。我們估計2020財年豬生產損失1.91億美元（每頭損失11美元）。由於生豬價格低，套期保值頭寸減少及飼料成本上漲，我們估計2020年第四季度虧損擴大至1.55億美元（而2020年第三季度虧損為1,600萬美元）。接下來，由於新冠病例激增，2020年第四季度肉製品類和新鮮豬肉細分市場銷量低於我們預期。此外，還有一項關於解決北卡羅來納州的訴訟和終止養老金帳戶的一次性撥備。
- 2020財年中國業務營業利潤增長19%至11.36億美元。由於2021年春節較晚，我們預計2020年第四季度肉製品類銷量持平，營業利潤率環比穩定。肉製品類的營業利潤將增長29%至8.67億美元。對於新鮮豬肉業務，由於冷凍肉銷售減少，2020年第四季度營業利潤將環比下降。到2020年第四季度，生豬屠宰量將恢復正增長。2020財年，新鮮豬肉營業利潤將下降13%至2.29億美元。
- 預計2021年將恢復。我們預計美國業務營業利潤將增長55%，由於（1）生豬價格反彈：當月生豬即月期貨價格年初至今上漲28%，2021年遠期期貨價格遠高於2020年的生豬現價。FDA批准強生疫苗（只需注射一劑）將加速疫苗接種，封鎖限制放鬆，餐飲服務需求將恢復；（2）疫情相關成本減少：自2020年第二季度以來，疫情相關成本按季環比下降（2020年第二/三季度為3.5/2.5億美元）。我們預計中國業務營業利潤將增長9%。由於生豬/母豬存欄回升（2020年第四季度同比增長31%/+35%），生豬價格將下降，肉製品利潤率將提高。
- 維持買入評級。鑒於美國市場復蘇弱於預期，我們將2020/21/22財年調整後淨利潤預測下調11%/8%/2%。催化劑：（1）美國疫苗接種加快；（2）中國生豬價格下跌。
