公司2020年商場開業不及預期，營收增長較弱，但由於全面利潤率提高，核心利潤增長超預期。公司給出淨利潤複合增長率40%的指引，基於以下幾點，我們認為可以實現：1）母公司2020年合約銷售同比增長35%，且已簽約100個購物中心，其中60個在營，因此母公司仍可平均每年開業10個以上；2）2020全年出租率較上半年提升2個百分點，三年內有望達到95%目標。我們將2021/22年盈利預測上調至4.59/5.92億元人民幣，以反映利潤率改善，及對公司業績兌現保持信心。目標價上調至33.2港元並重申行業首選。
- 商業收入弱於預期，但整體利潤率有所提高。2020財年收入同比增長18.6%至19.2億元人民幣，低於市場/招銀國際預期，主要由於購物中心交付量低於預期（17，指引20+）。核心利潤（不包括股權激勵）同比增長81%至3.24億元人民幣，超出市場預期，原因是：1）開業前服務貢獻增加，導致商業毛利率增長3.5ppt，；2）通過引入增值服務，住宅物管低利潤率得到修正（2020年：23%，2019年：13%）。出租率恢復到疫情前水準，為90%。
- 通過改善購物中心開業和出租率，可實現40%的淨利潤複合增長率。公司2021年指引為22個新商業專案，其中母公司14個，協力廠商專案2個，星匯商業街6個，鑒於40個購物中心項目儲備和協力廠商外拓潛力，我們認為目標合理。公司還計畫通過調整老的購物中心的商戶組合，以及持續交付高出租率的新項目（2020年新項目：91.6%），將2021年出租率提高到93%（三年目標為95%）。總體而言，公司目標實現40%的淨利潤複合增長率，如果滿足上述條件，我們認為這是可以實現的。
- 通過品牌升級增強協力廠商外拓實力。展望未來，公司戰略仍然是圍繞其中端產品寶龍廣場進行快速擴張，但會在此基礎上進行品牌升級的五年計劃，即在長三角六個主要城市中，每個城市建造1-2個標杆購物中心，以提升品牌，促進協力廠商拓展。自新任CEO於6月上任以來，公司外拓團隊規模擴大三倍，專注於在長三角和大灣區進行外拓。
- 重申行業首選；目標價上調至33.2港元。我們將2021/22年盈利預測上調至4.59/5.92億元人民幣，以反映利潤率改善，及對公司業績兌現保持信心。催化劑：1）主要商業物業管理指標更新；2）潛在收並購。更新目標價至33.2港元，對應30倍2022年預測市盈率；重申行業首選。
