2020財年經調整淨利潤大幅增長48%至60.45億元人民幣，較市場預期/我們預測高7%/3%，主要由於毛利率提高和經營費用率下降。飛鶴進一步擴大其在中國嬰兒奶粉市場的領先地位，市場份額從2019年的12.3%增長到2020年的15.6%。公司將加速功能性兒童和成人奶粉的開發，並升級其超高端產品組合。進一步產品細分和高端化將幫助飛鶴在2023年達到350億元人民幣的收入目標。此外，新的國家食品標準（將於2023年2月生效）將提高對嬰兒食品的要求，這將加快行業整合。我們將目標價從24.00港元上調至27.10港元。
- 設定長期增長目標。基於中國嬰兒奶粉市場和未來儲備產品，飛鶴目標到2023年將收入增加至350億元人民幣（2020-23財年複合年增長率為23%），以及2024-2028年實現15%的收入複合年增長率。隨著中國新生兒數量的減少，飛鶴將加快功能性兒童（四級奶粉）和成人奶粉開發，並繼續獲得市場份額以保持收入增長。
- 四級奶粉開發是明智之舉。公司三級奶粉佔嬰兒奶粉銷售額的53%，是其最大的嬰兒奶粉類別。四級奶粉可以延長嬰兒奶粉產品的生命週期。此外，中國新生兒數量在2016及2017年達到頂峰，為四級奶粉帶來機遇。管理層表示，四級奶粉的市場規模為130億元人民幣，預計今年將增長40%以上。通過與母嬰商店深入合作，飛鶴可以教育父母瞭解四級奶粉的好處。
- 2021年下半年推出優質成人奶粉。飛鶴將在2021下半年推出兩種新產品（國內生產和加拿大製造），以抓住人口老齡化帶來的機遇。管理層表示，成人奶粉的市場規模為200億元人民幣，預計今年將增長10%。
- 新產品線。除兒童和成人乳製品外，飛鶴還將在2021年8月推出超高端+ 星飛帆鉑金系列。此外，公司將在2021年上半年升級臻稚有機的配方，並於2022年1月推出超高端羊奶嬰兒奶粉。
- 維持買入評級。我們將2021/22調整後淨利潤預測提高2%，以反映毛利率和一般及管理費用率改善。我們將目標價從24.00港元上調至27.10港元，基於26.1倍2021年財年市盈率，較中國嬰兒奶粉同業平均17.4倍市盈率溢價50%（之前為40%）。飛鶴將開發兒童和成人奶粉以加速增長。由於收入增長強勁（2020-22財年複合年增長率為26%，而同業為9%），我們認為飛鶴估值溢價應高於同業。主要風險：（1）銷售不及預期；（2）中國新生兒數量大幅下跌；（3）激烈競爭和（4）食品安全問題。
