李寧品牌在21年初至今的零售流水增長相當強勁，所以我們相信公司在21財年的表現將繼續優於行業，受惠於：1）品牌受歡迎程度的提高，2）毛利率的快速修復，和3）扎實的成本管控。隨著公司改革的實施，我們對其淨利潤率的長期潛力感到更樂觀。因此我們重申買入評級，並上調目標價至68.62港元，基於45倍22財年市盈率（之前為48倍22財年市盈率，以反映最近的行業估回檔）。
- 20財年業績符合預期。銷售和核心淨利潤分別同比增長4％和34％，分別比我們預期低3％和高2％。略遜於預期的線下銷售增長和毛利率被超預期成本控制所抵消（尤其是廣告費用和人工）。儘管20財年下半年毛利率持平，在48.8％（19財年下半年為48.6％），但20財年下半年淨利潤率卻顯著提高至12.3％（19財年下半年為9.2％），所以這也加強了我們對其改革和加速增長的信心。
- 21年初至今零售流水增長亮眼。公司對於21財年的增長指引是上市公司銷售增長20-25％，而零售流水則增長18%-23%(線上下/線上和批發/零售都差不太多)。但我們認為這是十分保守的，因為:1）2021年1月-3月中旬的線下零售同比增長已經達到約70％（與2019年相比增長30％），遠遠快於我們對2021年1季度增長34％的預測，2）管道庫存狀況十分健康，3）門店數量亦會恢復增長（中國李甯將增加約100家門店），銷售面積增長則會加速。
- 21財年淨利潤率達到13％，長期來看說達到15％以上都不是很激進的預測。公司還計畫在21財年將淨利潤率提高1個百分點，我們認為同樣也是太過保守的，因為: 1）零售折扣只是恢復75%（20財年的水準，與正常水準相比，還是低了中單位數）都已經能提高毛利率 0.6-0.7個百分點；2）隨著自營銷售的增長再次加速，管道組合亦會更優；3）初始加價率還是有提升空間，因為品牌力還在提升（同時引入更多高端和功能性的產品）以及成本和供應鏈還在優化當中。此外，每年仍然可以通過經營杠杆來實現0.6-0.7百分點的經營利潤率提升（假設15-20％的銷售複合年增長率）。
- 維持買入評級，上調目標價至68.62港元。因為三年應佔核心淨利潤複合年增長率仍然快速，在32％，我們維持買入評級，並上調目標價至68.62港元，基於45倍22財年市盈率（由48倍下調）。我們認為目前的31倍22年財年市盈率的估值是十分吸引的。我們將21/22財年應佔淨利潤預測上調7％/8％，以考慮到更好的毛利率和經營杠杆的改善。
