我們繼續喜好該公司的地區戰略，即深化其在杭州/長三角地區的滲透率，並以合理的速度（同比增長15%）擴大規模。2020年核心利潤下降僅是由於2017/18年度快速資產周轉和規模擴張的戰略轉變所致，我們預計2021-22年盈利將有所改善（同比增長11/15%），歸功於收入增長和毛利率/少數股東利潤有限的下行空間。憑藉穩定的資產負債表（黃檔，資產負債率為75%）和應佔比例的提高，公司將在2020-23年繼續實現15/20%的全口徑/權益銷售的複合年增長率。維持買入評級。
- 2020-23年，權益銷售複合年增長率將達到20%。憑藉杭州（佔土地儲備的29%）/長三角地區（佔79%）的長遠發展以及豐富的可售資源（人民幣2,400億元），管理層目標在2020-23年實現15%的銷售複合年增長率，達到1,000億元。具體來看，假設去化率為60%，則2021年的目標是730億元（同比增長15%）。然而，鑒於2020年的去化率為80%，以及2021年第一季度的銷售強勁（2021年兩個月的銷售增長300%），我們認為2021年可能達到800億元，這為1,000億元奠定良好基礎。更重要的是，鑒於當前土地儲備的權益比例>50%，管理層正在努力將應權益比例從2020年的40%提高到2023年的50%。隨著規模擴大，這將是行業趨勢。因此，我們估計權益銷售將達到20%的複合年增長率。
- 我們預計收益將從2020低谷反彈：2020年核心收益的下降主要是由於毛利率和少數股東利潤下降所致。對於毛利潤的下降，25%的水準與行業一致，我們認為下行空間被限制在20-23%，因為其2017/2018年低利潤專案已被部分消化。對於少數股東利潤，2020年的比例已經是47%，接近公司的並表比例。我們認為，未來增長的動力將是收入增長，管理層預計2021年達到200億元（同比增長25%），2022年達到280億元（同比增長40%）。
- 2020年業績回顧：得益於2017/18年度銷售的快速增長，公司收入同比增長65%至157億元。然而，毛利率在2020年從32%下降至25%，與行業趨勢一致。由於積極的成本控制，銷售、一般及行政管理/收入比率同比下降5個百分點至8%，但被合資企業利潤下降所抵消。核心盈利在2020年達到10億元（同比下降25%），這主要是由於少數股東利潤比率增至47%（而2019年為31%）。公司宣佈2020年全年派息人民幣0.11元/股。
維持買入評級：我們將2021/22年收入預測上調18/42%以反映其快速的銷售增長，但將毛利率下調至20-23%。因此，我們預計2021/22年核心利潤將分別同比增長11/15%。保持目標價不變。
