我們認為濰柴近期股價回檔很大程度上已經反映了2020年疲弱的業績。我們預計公司盈利將在2021-22年恢復增長，主要得益於與中國重汽（3808 HK，買入）的協同效應，凱傲（KION, KGX GR）的盈利恢復以及新業務的良好發展，包括大口徑發動機、工程機械液壓動力總成和農業機械CVT動力總成。我們將2021/22年盈利預測上調2%/5%，基於分部加總的目標價由人民幣17.9元上調至23.4元。主要催化劑：（1）氫燃料電池車銷量突破；（2）重卡銷量超預期；（3）新能源業務的潛在並購。維持買入評級。
- 市場對重型卡車需求的預期已足夠悲觀。目前行業參與者和市場都預料2021年下半年中國重型卡車需求將放緩, 主要由於國六標準即將實施，市場預期全年銷售同比下降約13-20%（至130-140萬）。由於2021年第一季度重卡的銷量已達到53.2萬輛（同比增長94%），因此市場反映4-12月銷售同比下降37-43%。在如此悲觀的預期下, 我們認為一旦未來幾個月的月度銷售保持強勁，將有利觸發股價反彈。另一方面，國六的實施將有可能導致需求從柴油卡車轉向天然氣卡車。鑒於市場份額超過60%，濰柴將成為受益者。
- 與中國重汽的強大協同作用將繼續。在濰柴發動機配套支援下，中國重汽在重卡市場的份額由2019年的14%上升至2020年的17%。此外，中國重汽未來將加大開拓輕卡和皮卡。我們預計濰柴的發動機銷售將繼續受惠於中國重汽積極戰略的推動。
- 凱傲指引正面。由於受到疫情影響，凱傲調整後EBIT在2020年同比下降36%至5.47億歐元。凱傲指引收入增長將達到10-17%，而調整後EBIT將增長32-46%至7.2-8.0億歐元。這將成為濰柴的關鍵恢復動力。
風險因素：（1）2021年下半年重卡和發動機的需求較預期疲弱；（2）零件成本增加；（3）新業務風險。
