华泰证券2019年上半年净利润同比增长28%，至41亿元人民币，占我们及市场全年预测的50%/50%。二季度经营收入环比下降26%至45亿元人民币，主要受净利息收入及投资收益的拖累。减值拨备环比激增，同时经营支出环比大幅增长，导致净利润下滑至13亿元人民币，环比下跌54%。2019年上半年ROE同比增长0.3个百分点至7.4%，主要由于公司发行GDR令股本基数扩大。
- 业绩正面因素：1）二季度经纪业务收入环比保持稳定（环比下降1% vs. A股日均成交环比增长2%）。经我们测算，公司在2019年上半年经纪业务市占率小幅反弹，相信是受惠于公司在财富管理转型中的领先地位，以及其移动APP“涨乐财富通”渗透率的进一步提升。2）资管收入是最大亮点，二季度环比增长8%，上半年同比增长26%。我们认为收入增长主要来自公司资管规模的扩张，在行业上半年管理规模下降13%的情况下，公司逆势取得了18%的管理规模增长。3）投行业务收入有所改善（环比增长44%），尽管上半年同比仍然减少25%，主要由于IPO市场收缩34%，而公司项目数骤减，承销额同比下降95%。不过，公司在债券承销市场维持了稳定的市占率，在上半年券商债券承销总额同比增69%的情况下，也取得了承销额的大幅增长。目前公司在科创板的保荐项目集资额及保荐数量上排名第三及第四（已有5个项目挂牌），我们认为丰富的储备将为公司下半年的投行业务增长带来支持。
- 业绩负面因素：1）自营收益大幅下降，我们测算环比下降幅度约40%，尽管远低于行业整体幅度，但公司上半年的投资收益率仅有0%，低于我们覆盖的大部分其他券商。2）净利息收入上半年同比减少33%，可能是由于融资利息的下降，以及公司对股票质押业务的收缩（余额同比下降61%）。3）二季度减值拨备环比激增40倍，主要是股票质押的减值拨备增长所致。
- 估值。华泰证券目前估值为74倍2019年预测市帐率，较自身历史平均值减一个标准差（0.84倍）低约12%。我们暂时维持对公司的盈利预测不变，维持买入评级及目标价18.2港元。
