目标价调低至5.09港元，但因为估值偏低所以维持买入评级，基于13倍20财年市盈率（由于增速放缓而从16倍下调）。我们目前对特步在19财年四季度和20财年的增长变得更为谨慎，因为：1）品牌势头减弱和2）合资企业和新品牌的初始投资（亏损）。
- 零售流水增长可能会放缓。我们预计特步在未来六个月（19年财年四季度和20财年一季度）的零售流水增速将放缓至15%-20%，而19财年三季度约为20%，原因是：1）可能更暖和的天气; 2）2020年的春节来得早一点（与2019年相比，大约提前两周），3）公司更注重优化零售折扣并维持健康的渠道库存（今年双11销售仅仅有14%的增长，说明公司对折扣比较敏感），以及4）由于6s代门店的覆盖率已达到九成，商店升级对店效拉动相对少（第八代店的试行才刚刚开始）。
- 核心品牌的增长在20财年可能回落到低双位数，但利润率应可持续。我们预计20财年特步核心品牌销售将有约12%的增长，这与未来零售流水的潜在放缓和近期订货会的需求疲弱吻合。我们亦预计核心品牌利润率（包括毛利率和净利润率）将保持稳定，在20财年约为10.3%（而在19财年约为10%）。
- 合资公司（Saucony和Merrell），K-Swiss，Palladium和其他公司需要一段投资期。我们估计在20财年，Saucony / Merrell将有30-40 / 20-30家新店，而21财年每家都将有100+家新店。如果可以实现门店层面的盈亏平衡，那么可以通过让分销商/加盟商开店来加速扩张。但在此之前，我们预计19财年/ 20财年合资公司的净亏损约为10-20百万元人民币/ 20-30百万元人民币。对于E-land Footwear 公司，我们估计19财年/ 20财年的销售额为5亿人民币/ 13亿人民币（去年为14.41亿人民币），因为K-Swiss的重组可能需要18-24个月，而毛利率将稳定在38%左右。如果不包括6,500万元的一次性存货跌价损失，在19财年/ 20财年应能实现经营层面的盈亏平衡。
- 林书豪（Jeremy Lin）的特许经营权潜力巨大，但要做财务预测还为时过早。根据百度指数，林书豪（Jeremy Lin）在19年头11个月的搜索量为9,577，比克莱·汤普森（Klay Thompson）的1,827和德怀恩·韦德（Dwyane Wade )的3,840高得多，这要归功于他庞大的粉丝群和在CBA出色的表现（本赛季到目前为止）。我们确实认为，特步绝对可以利用林书豪（Jeremy Lin) 带来更多的增长，但是，扩张计划目前还是小心谨慎，在19财年四季的贡献亦是十分有限的。在20财年后期也许会有更清晰的发展策略和预测。
- 维持买入评级，但下调目标价至5.09港元。我们将19财年/ 20财年/ 21财年的每股盈利预测下调了8.6%/ 6.8%/ 6.1%，以反映以下因素：1）订货会增长放缓，2）新收购和新品牌相关支出超出预期。公司现价估值相当于11倍20财年市盈率，低于其五年平均的12倍。
