公司2019及20年一季度盈利52.8亿及18.64亿，同比分别上升106.4/205.1%，业绩表现强劲。我们认为强劲的盈利增长势头将在2季度开始受到阻力，主要因为新冠疫情对海外主要的光伏市场美国和欧洲的影响将在2季度开始显现。目前光伏产业链上产品价格持续下跌是需求受扰动影响的例证。我们认为2020年盈利能见度较差，有较高的出货和销售均价的不确定性。我们对公司的目标价下调9.8%至人民币31.23元以反映销售均价所面临的压力。目前公司接近合理估值，我们建议观望以待复苏信号明确。维持持有评级。
- 2019年业绩表现优秀。公司19年录得收入同比增长49.6%至人民币329亿元。强劲的应收增速由单晶硅片组件销售量同比增长139.3%/23.4%所驱动。公司整体毛利率同比上升6.7百分点至28.9%，板块毛利表现惊艳，硅片毛利高达32.2%及组件毛利25.2%。净利润实现人民币52.8亿，同比上升106.4%，接近此前业绩预告上限。
- 一季度盈利表现超预期。公司强劲的增长势头在1季度依旧持续，收入同比增长50.6%至人民币86亿元，并且季度净利润实现人民币18.6亿元，再创历史新高。一季度公司维持组件出货环比稳定增长，组件出货则环比显著下滑，但公司通过增加组件对美出口实现了较好的组件销售价格均价。管理层透露一季度对美组件出口量达450兆瓦，占组件出货的24%，同时美国组件销售对其它地区享有较高的溢价。一季度硅片和组件毛利分别高达39.1%及22.5%，反映了公司在成本下降及效率提升两方面所作出的努力。
- 二季度将开始面临阻力。管理层维持全年硅片/组件出货量58GW/20GW（含内部出货）指引不变，基于1）目前约8GW组件订单已经锁定，同时2）对于海外市场复苏持乐观预期，料对美国及欧洲的组件出口将在封城措施逐步解封后逐步恢复。我们认为公司快速增长的势头恐被疫情影响下的需求波动所打断。自3月25日开始，我们观测到硅片和组件价格已下跌14.7/4.1%。目前市场能见度依旧较差，我们认为仍有进一步价格下跌可能。我们将全年的不含税硅片/组件价格下调4.4/6.8%至人民币2.39/片及1.52/瓦，并预期全年硅片和组件毛利分别为29.1%/17.4%。
- 20年盈利增速将放缓。基于我们对于成本和销售均价的调整，我们将20/21年的EPS分别下调7.6/2.7%至人民币1.49/1.80元。基于21倍的20年市盈率，我们将目标价下调9.8%至31.23元。维持持有评级。
- 2019年硅片成本加速下降。公司在年内加速了硅片端成本降幅节奏。管理层透露非硅长晶成本同比降低25.46%，同时非硅切片成本亦同比降低了26.5%。我们测算2019硅片端整体非硅成本为人民币0.91/片。管理层预期2020年全年将实现非硅成本端进一步下降10%，并解释进一步成本节约的空间将来自于1）更薄的硅片规格及金刚线细线化，预料硅片厚度将从180µm逐步下降至160µm，以及2） 出片率从目前93%上升至95%。我们认为公司在目前硅片降本的赛道上领先同业，一季度惊艳的毛利表现是成本领先的最佳实证，将帮助公司在激烈价格竞争中维持较稳定的盈利表现。
- 运营现金流表现强劲，但应付账款同时也有所增加。公司2019年实现了强劲的运营现金流达人民币81.6亿，较2018年人民币11.7亿水平显著增加。我们分析应付账款的增长是驱动运营现金流增长的其中一项主要因素，该项下同比增长人民币52亿元。管理层解释与光伏制造相关的应付账款仅增加人民币13亿，反应的是与公司的业务规模同步扩张。但其余增加则来自于项目扩张所带来的设备和材料应付款的增加。我们认为公司在2019年因其较多的新建项目计划略微拖长了对设备及材料供应商的应付账期，同时根据市场理解这样的做法在未来的财年内将难以维持较高的运营现金流表现。
