重申买入评级，但下调目标价至92.78港元，维持30倍21财年市盈率不变。虽然公司下调下半年指引，以及库存和零售折扣水平仍然偏高。不过，我们仍然看好公司下半年的复苏，并相信安踏及Amer的表现可以跑赢同业。公司目前估值为24倍的21财年预测市盈率，对比同业李宁/ Nike/ Adidas 的26倍/ 30倍/ 28倍，算是十分吸引。
- 公司公布上半年盈警。管理层预计20财年上半年销售持平或下跌不多于5%，净利润同比下跌不超过25%（未计Amer合营公司亏损）或不超过35% （包括Amer合营公司亏损），主要由于：1) 存货回购；2) 安踏品牌存货回购的产品再次销售的毛利率较低，以及FILA品牌因清货促销导致零售折扣增加，令毛利率下降；3) 应收贸易账款亏损拨备增加；以及4) 整体员工成本上升，包括股份奖励计励的开支。若撇除Amer合营公司之亏损及员工股份奖励计划的成本，经调整净利润同比只有中双位数的下降。
- 上半年零售流水好于公司指引，但低于我们预测。上半年安踏品牌/ FILA品牌零售流水录得低双位数下降/ 中单位数增长，优于公司指引的15-20%下降/ 持平，但略低于我们预测的9%/ 5%增长。主要原因是两者于二季度的电商业务增长超过40%/ 80%，好于我们预测的40%/ 60%。其他品牌亦表现岀色，录得25-30%增长，当中Descente（增长60%）和Kolon（正增长）比较突出。
- 但是，库存水平仍然较高。 特别是FILA。截止到二季度，安踏的库销比为5-6个月（一季度为5.5-6个月），但FILA的库销比仍高达8个月（一季度为8.5个月，比我们预期的6-7个月差一些）。
- 下半年零售折扣或维持在偏高水平。从折扣力度来看，安踏品牌二季度平均零售折扣为七折 (相对一季度六八折有所改善，高于去年二季度约4个百分点)。FILA品牌二季度零售折扣在七二折，与一季度持平，高于去年二季度约2-3个百分点。由于库存水平仍然偏高，FILA品牌，甚至整个行业在三季度的折扣力度有望维持。
- 公司下半年流水增长指引比较保守。安踏品牌 / FILA品牌的下半年的零售流水增长指引从双位数/ 30%以上下调至5%/ 20%以上。管理层解释，下调指引是假设零售折扣水平比去年有所增加，导致均价下降，但销量不变。
- 重申买入评级，目标价微调至92.78港元。我们将20/ 21/ 22财年摊薄后每股盈利预测下调4%/ 3%/ 3%，以反映下半年安踏品牌/ FILA品牌销售增长略有放缓。我们维持买入评级，并将目标价下调至92.78港元，基于30倍21财年预测市盈率。安踏目前估值为24倍21财年预测市盈率，我们的模型是预测20到22财年净利润复合年增长率为21%。
