天伦燃气发布了具备韧性的上半年财报，核心盈利剥离汇兑影响后同比增长3.5%至人民币4.24亿。强韧的盈利表现主要由稳定的接驳（13.9万户）以及天然气零售业务毛差扩大（毛差每立方扩张人民币2分）所致。现金流表现方面令人印象深刻，上半年实现自由现金流2.6亿人民币，同时在煤改气接驳应收款方面获得良好的回收。我们对20-22财年每股盈利预测分别下调3.8-6.6%以反映全年指引调整以及更加保守的预估假设。公司目前估值为20/21年预测市盈率6.2/5.3倍，我们认为目前估值低廉，同时具备较好的股息收益率（20年收益率4.9%）。维持买入评级，目标价维持每股7.45港元。
- 上半年表现强韧。燃气销售量同比降低3.6%，主要受工商业/批发气分别同比降低0.9%/25.4%所致，气量下跌影响大体比居民用户/车用气量分别上涨16.2%/4.0%所抵消。整体上，气量结构偏向毛利更高的客户类型，带动燃气销售毛差扩张每立方米人民币2分。在接驳方年，居民接驳量维持稳定于37.9万户（城市及煤改气分别为13.9及24.0万户）同比轻微下跌2.9%，显著优于同业。主要的开支均维持良好控制，同时利息成本同比降低了5.4%。净利润实现人民币3.75亿，同比下跌7.4%。若撇除汇兑损益等一次性盈利影响，核心盈利为人民币4.24亿，同比增长3.5%。公司宣布派发中期股息每股人民币0.114元，对应上半年盈利派息比率30.4%。
- 现金流表现令人印象深刻。公司上半年录得自由现金流人民币2.6亿，维持了自2019年下半年以来较好的现金流表现。强劲的现金流主要受煤改气业务工程回款所驱动，公司上半年收回人民币3.18亿煤改气应收款，并在8月份再收到人民币3.66亿。由于豫资基金具有较好的资金支持，公司预期全年收回人民币13-15亿煤改气工程款，足以覆盖20年全年资本性开支计划的10亿元人民币。我们预期公司下半年的自由现金流表现将会维持强劲。
- 下调全年指引。由于新冠疫情对公司业务带来了不确定性，公司下调了全年指引，包括1）气量销售增长自12-15%下调至10%，以及2）核心盈利增速从12-15%下调至10%。公司维持全年接驳90万户及29%的派息比率目标不变。在销气结构优化的支持下，公司展望全年毛差将获得同比小幅扩张。基于公司稳定的接驳指引，以及毛差扩张支持，我们认为公司将可以轻易实现全年盈利增长目标。
- 估值低廉；股息回报吸引。经过2018年下半年起的几份半年度财报，我们认为公司的业务基本面已发生了质变。强劲的现金流和稳定的盈利释放证实了公司业绩增长的可持续性。公司目前市值为20/21财年预测市盈率的6.2/5.3倍，估值低廉，同时20年股息率可达4.9%，回报率吸引。维持买入评级，目标价维持每股7.45港元不变。我们的目标价对应20/21财年预测市盈率7.4/6.4倍。
