首次覆盖中国啤酒及白酒行业，给予优于大市评级。高端化及生产效率提升是啤酒行业的主要增长动力。相较于青岛啤酒，我们更看好华润啤酒，我们预期其通过与喜力啤酒合并，调整后每股收益年均增长率比青岛啤酒更强。高端白酒行业竞争格局有利。其有限的供给支撑价格上涨。相较于五粮液，我们更加看好茅台，我们预期其将更早提高出厂价。
- 高端化及生产效率提升是啤酒行业的主要增长动力。（1）高端化：以销量计，2018年中国的超高端及高端啤酒市场份额为16.4%，显着较美国及韩国的42.1%及25%更低。2018至2023年，预计中国的超高端及高端啤酒市场将按年增长8.5%。（2）生产效率提升：关闭工厂、优化产能、及增加听装酒及瓶装酒不连瓶销售比重可提升生产效率。（3）行业整合：从美国同业发展历史看，我们预期行业龙头将降低销售和管理费用率。
- 高端白酒更受青睐。由于消费者喝少酒喝好酒，中低端白酒供过于求。高端白酒由于极端稀缺（占总产量不足1%），一直在升值。高端白酒行业竞争格局良好，茅台是该领域无与伦比的行业龙头，茅台及五粮液合共占据80-85%市场份额。在经济下行周期中，高端白酒需求较次高端白酒需求更有韧性。我们预期2019至2022年，通过量价齐升，茅台及五粮液收入均能实现16%的年化增长率。
- 看好茅台（600519 CH，买入）胜过五粮液（000858 CH，买入）。由于经销商所赚价差远高于公司毛利，且过去提价纪录显示通常发生在五年计划的第一年及一季度，我们预期2021年一季度，茅台会提升出厂价24%至1,199元人民币。尽管2017年七月中央纪委曾发文警告国家公职人员消费高端白酒，2018年一月茅台也出现提价，因此我们相信中央纪委于9月22日所著文章不会影响茅台提价。我们的目标价为2,153.30元人民币，相当于46.8倍2021年预测市盈率，较其他A股消费龙头平均倍数40.7倍溢价15%。
- 看好华润啤酒（291 HK，买入）胜过青岛啤酒（168 HK，买入）。我们预期2019至2022年，华润啤酒调整后每股收益年均复合增长率高于青岛啤酒（华润19%，青岛14%）。华润啤酒与喜力啤酒的合作是强强联合，结合了喜力的国际化产品组合及华润的全国销售网络，可加速华润的高端化升级。即使在疫情期间，20年上半年喜力录得双位数增长。我们预测喜力中国的产能利用率在2018年仅约28%。在双方合作后，强劲的销售增长将显着提升毛利率及利润率。我们给予华润啤酒目标价61.90港元，相当于46.0倍2021年预测经调整每股收益，估值处于历史高位。
