公司2020财年首十二个月净利润增长1％至人民币28.72亿元，比我们预测/市场预期低12％/9％，原因是收入低于和毛利率低于预期。公司将投入资源于社区团购、中润发和小润发、以及线上和线下流量，以加速销售增长。我们认为社区团购行业的高额补贴模式是不可持续的。2022财年行业竞争可能减弱。维持买入评级，但将目标价由15.60港元下调至8.70港元，基于27.7倍2021财年预测市盈率，为自阿里巴巴于2017年11月投资公司以来的历史平均水平。
- 加速社区团购扩张…公司以两种方式发展团购业务。（1）与菜鸟合作：公司与菜鸟有利润共享机制。通过位于36个城市的100多家商店，目标与菜鸟合作、活跃的菜鸟驿站达到8,000个左右。2021年，菜鸟驿站数量预计将增加一倍，达200,000个，这将为公司提供广阔的发展空间。（2）自营：飞牛拼团在125个城市的220多家商店（484家大卖场中）开展团购。
- …但是以一种可控的方式。由于补贴模式不可持续，公司将不会遵循一些同行的重补贴策略（负毛利率）来发展其团购业务。相反，公司将利用其供应链和商店网络，并与阿里巴巴进行深度合作，例如菜鸟网络。公司目标2021年实现30亿元收入，并将亏损控制在10个百分点以内。
- 多业态模式。公司计划在2021年增加30-50家超级商店和200-300家迷你商店。超级市场将面向二三线城市的年轻消费者。迷你商店（新鲜食品和奶制品占收入的70％以上）将满足消费者日常用餐需求。新鲜食品是商店引流的关键。
- 店铺整改。公司将扩大出租面积，增加餐饮、娱乐和服务租户组合，以吸引客流并增加租金收入。公司还将减少每个城市表现不佳的商店的非食品运营面积，并增加仓库面积支撑线上和团购业务。
- 下调盈利预测。我们将2021-22财年净利润预测下调35-36％，以反映较低的收入和毛利率假设，以及团购、大型商店和小型商店的初始亏损。我们预计2021财年净利润将下降13％，由于预期竞争环境减弱，2022财年反弹11％。催化剂：营业额和利润率均超预期；风险：社区团购激烈竞争。
