维持买入评级，我们认为21年一季度的拖累可能是短暂的，不改中期增长故事（肯德基扩张和必胜客改革）。我们将目标价下调至516.05港元，基于36倍21年市盈率（不变）。 现价估值在31倍，对比海底捞的74倍和九毛九的77倍，相当吸引。
- 20財年四季度净利润超预期。 百胜中国的20財年四季度净利润同比增长68％至1.51亿美元，超越市场 / 招银国际预期 38％/ 59％，同时销售亦强劲增长11％，亦較超市场 / 招银国际预期 高6％/ 6％。主要是因為：1）四季度净开店356 个（比招银预期的208个多），2）食品成本亦低于预期； 3）政府补助和租金减免均好于预期。20財年四季度經營驗营业利润同比增长90％（如果使用固定汇率，则为78％）。
- 但管理层對21財年一季度展望相當審慎。 尽管20年四季度的同店下滑已经收窄了许多（肯德基/必胜客的同店下跌4％/ 5％，符合预期），但管理层预计一季度会出现巨大压力，因为：1）政府对小型爆发采取了严格的措施以及群聚聚餐活动意欲的减少； 2）交通枢纽和相关地点的旅客需求仍然偏弱； 3）低线城市的需求减弱，因为政府建议更多的工人留在原地而不是返回家乡。 而且21年一季度的毛利率可能只会持平，因为鸡价下跌所带来的利好将被更多的引流折扣，较弱的外卖需求（对比去年，单价和高毛利率的产品销售佔比可能下滑）以及采用更多环保包装材料令成本增加所抵消。
- 不改21财年逐步恢复的态势，但EBIT利润率可能仍然偏低。受惠于公司出色的执行力，产品创新和数字化能力，中长期增长故事仍然扎实，我们仍然预计业绩逐步改善。但管理层有指出，21年可能会缺乏政府補貼和租金减免，并且需要雇用更多员工，令EBIT利润率可能无法快速回到19年的水平。
- 肯德基加快扩张，必胜客持續改善。 公司还计划在21年开设1000家以上的门店（高於招银国际预測的900家），而必胜客亦应有更强劲的反弹，动力来自菜单升级（自20年二季度以来新的或升级的SKU超过75％），产品性价比提高，更多的门店升级（自18年以来升級了40％以上的门店）和加强数字化（20年四季度餐桌上點餐占比37％）和外卖的体验。
- 维持买入评级，降低目标价至516.05港元，基于36倍21财年预测市盈率（不变）。我们将21/22财年净利润预测下调8%/8%，以反映以下因素：1）21財年一季度销售疲软，2）资本支出上升，3）员工和租金成本上升，但亦包括4）开店速度加快。公司当前的31倍21财年预测市盈率的估值，還是相當吸引，考虑到20-23财年EBIT复合年增长率为21%，以及。海底撈的74倍和九毛九的77倍。
