物管板块股价已从之前峰值回落20%以上，主要由于估值修正，与全球增长板块的下行步调一致。随着市场不确定性增加，我们认为行业估值的关键支撑已转向增值服务和零售/租金增长，而在管面积的增长更多是防御性驱动力。增值服务方面，我们继续看好其潜力，该业务2019-22年复合年增长率或将达到44%，利润占比达35%。零售/租金方面，2021年1月华润置地租金同比增长29%，这是一个非常积极的信号，在消费复苏的背景下，2021年上半年租金收入或将同比增长60%以上。行业目前估值为17倍2022年预测市盈率（2022年净利润增长30%，PEG为0.6），估值吸引，而现在是加注板块的好时机。行业首选：碧桂园服务/永升生活服务和华润万象生活/宝龙商业/远洋服务。
- 增值服务龙头将获得更多估值支持：作为我们行业报告中的关键论点，我们认为2020年业绩中增值服务的发展值得关注。其背后的原因是，由于增长放缓和竞争激烈，建筑面积不太可能继续推动行业增长。相比之下，增值服务将是关键的增长引擎，因为1）5到10倍的高增长潜力。目前，行业平均每管理面积增值服务仅为人民币4元/平方米，而美国/日本领先公司（如First Service/Nihon Housing）则为人民币50-56元/平方米（尽管中外存在薪资差异）。2）目前，零售、广告和经纪等细分业务正处于高增长阶段。我们仍然认为碧桂园服务将凭借其在上游收购获得的先发优势而成为增值服务的领导者。最近，公司通过被收购的公司在其APP中启动了健康保险计划。
- 高端购物中心运营商仍然是消费复苏的主要受益者：由于2021年将是消费大年，我们重申对华润置地等主要房企租金收入增长30%的预测，这将使其商管业务受益。华润1月份的数据证明了这一点，尽管基数较高（同比增长15%），但租金收入仍增长了29%。随着2020年上半年基数逐渐降低（同比-12%）并且零售额回升， 2021年上半年华润置地的增长率或将更高（租金同比增长60%）至人民币80亿元，从而使华润万象受益，后者可以分享租金收入/EBIT利润的5%/10%。
- 港股通将于3月15日生效，这是主要的催化剂：2月26日，恒生指数宣布将在港股通计划中添加8家物管公司，并从3月15日起生效，我们认为南向资金将为华润万象（这是唯一的高端购物中心运营商）提供一定支持。关于近期南向净流出的担忧，我们认为这可能只会影响流入的规模，而不会影响流入的方向。
- 首次覆盖和评级更改：我们将保利物业与雅生活升级至持有，因为估值吸引。此外，我们看好远洋服务高端商业运营潜力，首次覆盖并给予买入评级。至于行业首选，我们继续偏好碧桂园服务/永升生活服务（增值服务、收益可见度高）和华润万象/宝龙地产/远洋服务（购物中心）。
