永达汽车（3669 HK）发布了2020年全年业绩。营业收入685亿人民币，同比增长9%。其中新车销售收入582亿元，同比增长10%，而售后服务收入96亿元，同比增长8%。2020年全年归母净利润同比增长10%至16.25亿元人民币（vs招银国际预测15.03亿元人民币）。受益于疫情后中国整体汽车市场复苏，永达汽车2020年下半年盈利增长48.2%至10.95亿元人民币。公司宣布每股派息0.288元人民币，派息比为35%，高于过去5年历史水平。
- 公司经营状况保持优秀，战略聚焦（超）豪华品牌。永达汽车门店数由2019年底的206家增加至213家。公司于2020年主动关停并转13家盈利较弱的网点，从而改善品牌结构和网点布局，提升资产回报率。永达汽车2020年新车销量同比提升3.7%至20.46万辆，其中保时捷同比+12.7%、宝马同比+6.8%。新车销售收入中豪华品牌占比由2019年的82.7%提升至2020年84.0%。
- 财务情况持续改善。受益于两大主流品牌销售增长，公司新车毛利率提升0.32百分点至2.67%（宝马2.65%，保时捷7.36%），同时售后服务毛利率保持稳定在46.01%。2020年下半年销管费用率降低0.49百分点，主要于来源于1）营业收入增长所带来的规模效应；2）在控制固定费用支出同时，部分工资薪酬由固定向浮动转变。公司2020年财务费用率下降0.25百分点，主要由于1）库存周转天数由2019年36.8天下降至2020年30.8天；2）经营性现金流大幅度改善，同比提升39.4%至57.29亿元；3）疫情复苏背景下扩张性货币政策。截止2020年底，公司净负债比率大幅度下降44.6个百分点至54.1%，为盈利改善和未来扩张打下基础。
- 2021年加码二手车业务。公司2020年共销售二手车52,280辆，同比增长26.6%。二手车毛利17,496万元，同比27.3%。公司新车二手车联动，2020年下半年置换比率由上半年21%提升至25%-26%。受益于增值税改革（2020年5月1日新政实施）, 公司决定积极拓展二手车经销业务，并将于2021年落地。公司将利用1）官方认证及永达认证二手车的品牌优势；2）市场换购率提升的大背景下，二手车批发向零售转变的契机；3）数字化赋能线上线下二手车新零售等三点优势抓住二手车市场发展机遇。
- 持续拓展新能源汽车业务。公司2020年新能源汽车（包含插混车型）销量同比增长13.8%至10,271辆。公司将成立新组织架构和独立团队拓展新能源汽车业务，并专注于轻资产模式运营模式。永达汽车目前与新势力特斯拉（2家）、小鹏汽车（3家）、威马汽车（6家）展开合作，并与其他新势力保持沟通。公司新能源汽车业务方向主要包括1）代理展示厅及交付业务；2）充电业务等。我们认为新能源汽车业务有望抬升公司整体市场空间。
- 近期业务发展有望使公司估值得到抬升。永达汽车此前估值倍数落后于同业竞争对手，主要原因在于1）自有金融及租赁业务。2）业务条线过于复杂。我们注意到公司采取剥离非核心资产等措施，持续改善经营状况，梳理清晰“（超）豪华+新能源+二手车”业务布局，预计其估值有望向头部经销商收敛。我们对2021年整体豪华车市场保持乐观，行业将保持高速增长态势。公司新收购的6家宝马门店（2020年11月完成）将开始产生业绩贡献，增厚公司2021年盈利，支撑盈利高速增长。
- 我们将永达汽车2021年的盈利预测上调5%至21亿元人民币，以反映1）豪华车强劲增长以及2）二手车业务扩张。我们预计公司在2021E年盈利将实现同比增长30%。如前所述，基于公司15.0x倍2021E年市盈率，我们将此前目标价11.1港元（基于最初的9.0倍2020E市盈率）上调至18.6港元，涨幅空间为30.4%。重申买入评级。
