李宁品牌在21年初至今的零售流水增长相当强劲，所以我们相信公司在21财年的表现将继续优于行业，受惠于：1）品牌受欢迎程度的提高，2）毛利率的快速修复，和3）扎实的成本管控。随着公司改革的实施，我们对其净利润率的长期潜力感到更乐观。因此我们重申买入评级，并上调目标价至68.62港元，基于45倍22财年市盈率（之前为48倍22财年市盈率，以反映最近的行业估回调）。
- 20财年业绩符合预期。销售和核心净利润分别同比增长4％和34％，分别比我们预期低3％和高2％。略逊于预期的线下销售增长和毛利率被超预期成本控制所抵消（尤其是广告费用和人工）。尽管20财年下半年毛利率持平，在48.8％（19财年下半年为48.6％），但20财年下半年净利润率却显着提高至12.3％（19财年下半年为9.2％），所以这也加强了我们对其改革和加速增长的信心。
- 21年初至今零售流水增长亮眼。公司对于21财年的增长指引是上市公司销售增长20-25％，而零售流水则增长18%-23%(在线下/线上和批发/零售都差不太多)。但我们认为这是十分保守的，因为:1）2021年1月-3月中旬的线下零售同比增长已经达到约70％（与2019年相比增长30％），远远快于我们对2021年1季度增长34％的预测，2）渠道库存状况十分健康，3）门店数量亦会恢复增长（中国李宁将增加约100家门店），销售面积增长则会加速。
- 21财年净利润率达到13％，长期来看说达到15％以上都不是很激进的预测。公司还计划在21财年将净利润率提高1个百分点，我们认为同样也是太过保守的，因为: 1）零售折扣只是恢复75%（20财年的水平，与正常水平相比，还是低了中单位数）都已经能提高毛利率 0.6-0.7个百分点；2）随着自营销售的增长再次加速，渠道组合亦会更优；3）初始加价率还是有提升空间，因为品牌力还在提升（同时引入更多高端和功能性的产品）以及成本和供应链还在优化当中。此外，每年仍然可以通过经营杠杆来实现0.6-0.7百分点的经营利润率提升（假设15-20％的销售复合年增长率）。
- 维持买入评级，上调目标价至68.62港元。因为三年应占核心净利润复合年增长率仍然快速，在32％，我们维持买入评级，并上调目标价至68.62港元，基于45倍22财年市盈率（由48倍下调）。我们认为目前的31倍22年财年市盈率的估值是十分吸引的。我们将21/22财年应占净利润预测上调7％/8％，以考虑到更好的毛利率和经营杠杆的改善。
