扣除员工安置补偿和与啤酒厂关闭相关的固定资产减值损失，2020财年调整后净利润同比增长5%，达29.67亿元人民币，符合我们预期。原材料成本在可控范围，因为部分采购是提早完成的。2020年第四季度高端化趋势有所加快。2021财年华润啤酒目标是次高端或以上啤酒实现双位数增长。我们将目标价维持73.10港元。华润啤酒的2.0倍2021年财年PEG低于国际同行的3.7倍和百威亚太的6.0倍。维持买入评级。
- 次高端或以上啤酒增速符合预期。总销量下降2.9%至1,110万千升，是由于2020年上半年疫情爆发以及退出部分地区无利可图的业务（导致销量下降1个百分点）。次高端或以上啤酒销量增长11.1%达146万千升，其中喜力啤酒增长接近100%，其后是Super X增长40%以上。由于增速超过2020年前9个月的7%，因此高端化增长趋势得到提速。
- 继续提升生产效率。2020年下半年华润啤酒进一步关闭两家效率低下的啤酒厂（2020财年四家），到2020年底啤酒厂总数为70个。2020财年利用率提高3.4个百分点至59.2%。公司制定了五年产能计划。每年或将关闭2-4家效率低下的啤酒厂，但关闭计划会同时考虑新产能建立。
- 目前为止原材料成本已得到控制。大麦、罐头和纸盒的现货价格上涨很多。由于提前采购了一定数量的原材料，管理层认为成本压力在可控范围。若原材料价格进一步上涨，2021年中或2021年下半年公司可能会在全国范围内提价。
- 2021年前2个月高端化趋势持续。较2021年前2个月与2019年前2个月，总销售量已经恢复，次高端及以上啤酒呈现双位数增长。2021财年华润啤酒目标实现次高端及以上啤酒同比高双位数增长。公司目标2020-25年复合年增长率为16.6%。
- 维持买入评级。我们基本上维持预测不变。目标价仍为73.10港元，仍相当于51倍2021财年调整后市盈率。我们预测2019-22财年华润啤酒调整后每股收益年均复合增长率为21%。催化剂：收入和利润率好于预期。风险：成本压力，激烈竞争和食品安全问题。
