剔除固定资产减值损失后，2020财年调整后净利润为人民币23.32亿元，增长18%，比我们预期/市场预期高5%/6%，主要由于行政费用低于预期。高端化和效率提升仍然是关键的增长动力。我们将H股和A股的目标价分别从78.10港元和78.70人民币上调至85.45港元和81.62人民币。维持H股买入评级和A股持有评级。
- 业绩亮点。收入同比下降1%至人民币278亿元，符合预期。由于疫情，销量下降3%。现饮渠道的销售占比从60%下降到45%。高端啤酒的销售占比小幅下降0.2个百分点至22.9%。公司加快了线上渠道的开发，以减轻疫情影响。由于原材料成本率下降1.1个百分点，毛利率上升1.4个百分点至40.4%。营销、一般及行政费用率下降1个百分点至24.0%，主要由于社保征费减免。每股派息跃升36%至0.75元人民币。派息率从40%上升至46%。截至2020年12月31日，公司拥有净现金178亿元人民币（+18%）。
- 2020年第四季度高端化提速。2020年第四季度收入增速由第三季度的5%增至8%，主要由于均价增长5%（2020年第三季度增长2%）。我们认为均价的复苏是由夜生活和餐饮渠道的复苏带来更多高端销售带动的。
- 2021年前2个月行业复苏。2021年前2个月行业产量同比增长61%至504万元人民币/千升，与2019年前2个月相比，我们估计销量下降约3%，与2020年第四季度的约10%相比下降幅度有所收窄。
- 高端化和效率提升是关键的增长动力。公司将加快产品结构升级，以顺应高端化趋势。此外，公司将加速智能工厂和智能供应链的发展，关闭落后产能以提高效率。通过提高产品价格，增强产品结构，提高效率和增加销量，公司旨在实现高质量的发展。
维持买入评级。我们将2021/22财年调整后净利润预测微调2-3%，以考虑到较低的管理费用率。我们预计公司将在2020-23财年实现14%的调整后每股收益复合增长率。我们的H股目标价从78.10港元上调至85.45港元，仍为2021财年调整后市盈率的36倍。维持买入评级。我们的A股目标价从78.70元人民币上调至81.62元人民币，仍为2021财年调整后市盈率的41.0倍。维持持有评级。催化剂：收入和利润率好于预期。风险：成本压力，激烈的竞争和食品安全问题。
